联创电子(002036)：聚焦光学主业 ADAS车载迎放量拐点

　　21H1 营收高增，高清广角和车载光学业务表现亮眼。联创电子发布2021 年半年报，1）收入端：2021H1 公司实现营业收入48.11 亿元（同比+91.92%），分业务来看，其中光学元件/触控显示/终端制造/集成电路业务分别实现收入10.09 亿元/23.51 亿元/6.38 亿元/6.65 亿元， 分别同比+84.51%/+135.85%/+917.95%/-20.75%，光学元件业务中高清广角镜头和高清广角影像模组/ 车载镜头及模组/ 手机镜头及模组业务分别同比增长132.74%/312.56%/62.84%；2）毛利端：2021H1 公司毛利率达8.52%，（同比-4.65pct），主要来自于手机光学和触控模组受行业原材料大幅涨价和产品结构调整带来的毛利率下滑；3）净利端：2021H1 公司实现归母净利润0.97 亿元（同比+11.78%），扣非后归母净利润0.67 亿元（同比+0.87%），扣非后归母净利率达1.38%。

    　　深耕光学行业，光学部品和光电组件工程技术能力突出。公司在光学精密模具、非球面镜片模压成型、高端全玻璃车载镜头和玻塑混合手机镜头、高清广角影像模组上的工程技术能力突出，并拥有月产3KK 模造玻璃镜片的能力（产能全球第二），助力公司满足各领域客户的不同需求。

    　　高清广角镜头行业标杆，终端多产品线齐发力。在高清广角镜头和模组业务，上，公司产品应用于领域主要包括：1）运动相机、全景相机领域，公司已成为全球最大的运动相机、全景相机镜头和全景影像模组供应商，为全球第一大运动相机制造商Gopro 最大的镜头供应商、小米（小蚁）运动相机第一供应商、Insta 360 全景镜头模组独家供应商；2）无人机领域，与大疆在航拍、智能避障开发的多个产品线已大批量出货；3）安防类供货AXON，占据美国警用监控镜头主要市场份额，2020 年监控镜头和模组进入华为供应链。

    　　ADAS 车载镜头后起之秀，绑定核心大客户。上市以后公司逐步布局车载镜头业务，2018-2020 年公司车载镜头销售额分别为0.15 亿元、0.18 亿元、0.24亿元，毛利率为46.52%、32.82%、43.41%。在车载镜头领域，公司通过1）与ADAS 方案平台商合作：公司向Mobileye、Nvidia、华为、Aurora 等开展合作，已成为Nvidia车载镜头唯一推荐供应商，2018-2019年通过Mobileye EyeQ4-EyeQ6 认证，获得Tier 1 厂商如Valeo、Conti、Aptiv、ZF、Magna 等的定点文书，涵盖宝马、奥迪、大众、上汽、长城、吉利等知名汽车品牌，并于2020 年中标H 公司自动驾驶平台项目，占据H 公司车载镜头的74%的份额；2）直接向汽车客户供货：2016 年进入特斯拉供应链，为特斯拉舱内镜头独家供应商，2020 年11 月获得蔚来汽车8M ADAS 模组项目正式试点。

    　　高端手机镜头和模组实现突破。上市后公司开始布局手机镜头，具有中兴、联想、华为、三星等品牌手机客户及华勤、闻泰、龙旗等手机ODM 客户。近年来，公司在高端镜头领域不断突破，2018 年成为华为Mate 20 pro 准直镜头最大供应商，2019 年3D 结构光模组开发成功、屏下光学指纹镜头量产出货、玻塑混合手机镜头量产供货华为、2020 年48M 6P 高端手机镜头研制成功并量产出货。

    　　股权激励彰显光学业务高成长信心和决心。2021 年2 月公司发布2021 年限制性股票激励计划草案，拟向360 名董事、高管、核心管理人员及核心技术/业务人员授予公司限制性股票 1578.5 万股，约占公司总股本的 1.51%，并制定与营业收入和光学产业收入相关的业绩考核目标：2021 至 2023 年主营业务收入分别不低于 80 亿元/100 亿元/120 亿元，其中光学产业营收不低于26 亿元/45 亿元/60 亿元。对照2020 年公司光学元件收入15.65 亿元，按照公司光学业务发展目标，2020-2023 年光学业务收入CAGR 将达56.53%，我们认为，光学业务的高成长目标将进一步激发公司光学业务发展动力。

    　　我们认为公司未来的增长驱动因素包括：

    　　行业层面：公司处于运动相机、ADAS 镜头、高端手机镜头等光学高成长赛道，下游高景气度有望带动公司光学业务的快速发展1）运动相机：出货量保持高增。根据公司2020 年度非公开发行A 股股票预案援引Frost&Sulivan 数据，2010-2019 年全球运动相机年均复合增长率为54.70%，运功相机出货量预计从 2010 年的 40 万台增长到 2019 年的2030万台，在整体数码相机中的占比将从1.73%上升到 76.03%。

    　　2）车载镜头：车载摄像头渗透率提升仍有较大空间。根据公司2020 年度非公开发行A 股股票预案援引Yole，2023 年全球平均每辆汽车搭载摄像头将从2018年的1.7 颗增加至3 颗，但一套完整的 ADAS 系统一般至少装配 6 个摄像头，高端智能汽车中车载摄像头可多达8 个，随车内和侧视摄像头进一步渗透，摄像头数量将超过10 个。

    　　3）高端手机镜头和影像模组：像素和技术水平要求逐步提升。国内智能手机朝48M/64M 高像素、多摄像头、生物识别（深度感知和屏下指纹）方向发展，对高端手机镜头和影像模组的市场需求仍将进一步扩大。

    　　公司层面：

    　　1）高清广角镜头和影像模组业务：

    　　①运动相机高清镜头大客户业务疫情后复苏：2020 年公司高清广角镜头业务受疫情对美国大客户Gopro 冲击的影响，2021 年Gopro 经营已部分恢复，运动相机出货量在2021H1 相比去年同期增长62.23%，我们认为这将带动公司运动相机高清广角镜头业务的复苏；

    　　②无人机客户高清镜头出货量高增：应用在大疆无人机的高清广角镜头也将在今年贡献较大增长；

    　　③高清广角影像模组成为新增长动力：公司已将产品线扩展到了全景相机影像模组和视频会议影像模组等领域，2020 年受益于向影石全景相机和Hundly 电话会议系统供货，高清广角影像模组的出货量同比增长89%，今年全年预计仍然达到30%的增长，并进一步开发高清广角影像模组在安防监控系统、机器视觉等领域的产品系列和客户群，与华为在智能监控业务上深度合作，今年供货华为智能监控第二代影像模组将出货、Zebra 工业扫描的镜头和模组也将逐步放量。

    　　2）车载镜头业务：受益于已认证产品逐步放量、核心客户份额提升、产能扩充。

    　　当前公司车载光学领域的收入体量较小，2021Q3 开始将正式进入放量阶段，我们认为，未来公司车载镜头领域的提升将受益于：

    　　①已认证产品的放量：Mobileye 的EQ4、EQ5、英伟达系列的车载镜头正处于放量阶段；

    　　②核心客户的份额提升：公司为特斯拉二级供应商，部分镜头主供，2020 年公司中标的5 款Tesla 下一代车载光学产品将陆续上量，有望帮助公司成为Tesla车载镜头第一供应商，同时，2020 年11 月公司在蔚来面向ET7 车型中标了7款8M ADAS 车载影像模组；

    　　③产能扩充：2020 年公司车载镜头及模组产能仅为200 万颗，产能利用率为108.24%，2020 年公司募集3 亿元投向年产 2400 万颗智能汽车光学镜头及600 万颗影像模组产业化项目，我们认为有利于提升公司车载镜头的供给能力。

    　　3）手机镜头和影像模组业务：产能扩充稳步推进，助力延申客户范围。

    　　近年来，公司在手机镜头和影像模组领域实现产能扩充，2020 年9 月，公司手机镜头产能达18KK/月，预计2021 年扩产到36KK/月；手机影像模组17 年的5KK/月扩充至2021 年4 月的13kk/月，预计今年产能扩充至20kk/月。2020 年，公司进一步加码高端手机镜头，通过发行可转债募集2.1 亿元、非公开发行股票募集3.88 亿元，分别投向年产6000 万颗高端智能手机镜头产业化项目（其中包括屏下指纹识别镜头5400 万颗/年，长焦手机镜头240 万颗/年，大光圈手机镜头360 万颗/年）、年产2.6 亿颗高端手机镜头产业化项目，预计均于2022 年建设完成。我们认为，受益于公司扩产节奏的稳步推进，公司在高端手机镜头领域的业务有望实现进一步爆发，同时，产能扩张有利于满足更多品牌手机的规模门槛，助力公司开发手机领域新客户如OPPO、Vivo、小米。

    　　核心假设

    　　1）光学元件业务：我们预计受益于光学下游高景气度及公司光学业务在高清广角镜头和高清影像模组、车载镜头、手机镜头和影像模组领域的扩张，公司2021-2023 年光学元件业务收入YOY 分别为74%、67%、32%；2）触控显示业务：2020 年公司调整产品结构，带来触控显示业务收入下滑，2021年7 月，公司转让子公司江西联创所持万年联创显示60%的股权，我们判断，未来随公司聚焦光学主业，2021 年以后触控显示业务收入增速放缓，预计2021-2023 年触控显示业务收入YOY 分别为128%、20%、10%；3）集成电路业务：当前公司集成电路业务主要为集成电路贸易业务，为公司集成电路自研自产产品培育客户。公司投资孵化的江西联智发展的无线充电芯片已建成5-20W 低功率到中功率无线充电全覆盖产品线，并加大研发30W 级以上高端无线充电芯片，已成为手机及外设、可穿戴产品、小家电等国内无线充电接收、发射芯片主要供应商。2020 年6 月公司出资认购美法思14.14%的股权，逐渐向触控IC 产业延申。我们判断，公司将逐步从当前的集成贸易业务向集成电路芯片业务转型，2021-2023 年集成电路业务收入YOY 为-60%、-40%、-30%；4）终端制造业务：公司研发制造智能点餐/收银机、VR/AR 硬件、智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系统等产品，已具备年产5000 万台移动通信智能终端功能机整机制造，和年产1800 万台其他互联网智能终端整机的制造及相应的SMT 主板贴片配套能力。我们预计公司2021-2023 年终端制造业务收入YOY 分别为60%、35%、30%。

    　　盈利预测及投资建议

    　　我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为108.75/138.92/163.52 亿元，2021-2023 年归母净利润分别为3.82/5.06/6.60 亿元，对应EPS 分别为0.36/0.48/0.62 元/每股，考虑到可比公司估值水平，给予21 年PE 估值区间45x-55x，对应合理价值区间16.20-19.80 元，首次覆盖给予“优于大市”评级

    　　风险提示：下游市场需求波动的风险；产品结构调整不及预期的风险