四川双马(000935)：私募业务业绩释放在即 建材业务产能结构优化

　　事件

    　　四川双马披露2021 年半年报。上半年，公司实现营业收入5.42 亿元，同比-34.66%；实现归母净利润4.59 亿元，同比+19.58%；加权平均ROE 为8.75%，同比+0.03 个百分点。截至上半年末，公司总资产59.16 亿元，较年初+7.24%；归母股东权益53.82 亿元，较年初+6.32%；每股净资产为7.05 元/股，较年初+6.33%。

    　　简评

    　　公司主动收缩建材业务布局，导致营收同比减少。2020 年，公司处置了两家低毛利率子公司的股权，遵义砺锋水泥公司从2020 年8 月1 日起不再纳入并表范围，国奥越野公司从2020 年4 月1 日起不再纳入并表范围。处置完毕后，公司营业收入、营业成本同比减少，但盈利能力显著增强，整体毛利率由去年同期的43.98%增至49.65%，净利率由去年同期的46.19%增至84.19%。

    　　私募股权资管业务持续做大，带动扣非净利润同比大增。（1）上半年，私募业务的毛利率达到99.57%，而建材业务的毛利率为31.48%，持续做大的私募业务可贡献丰厚的增量毛利，抵消建材业务的毛利减少。（2）上半年，公司实现“投资收益+公允价值变动收益”2.90 亿元，同比+444%，这部分收益主要来源于私募资管业务的业绩报酬和自有资金投资收益，直接计入利润总额。

    　　（3）此外，公司去年同期发生多项非经常性损益，包括处置子公司获得959 万元投资收益、获得1650 万元的资源综合利用增值税返还等， 若剔除上述影响，公司扣非归母净利润同比+41.10%，表现亮眼。

    　　私募业务：业绩报酬+直投收益有望持续释放。公司实现私募业务收入1.45 亿，同比-18.09%，主要是因为和谐锦豫基金的认缴资本减少，导致管理费收入减少。公司担任了和谐锦豫及和谐锦弘两支基金的管理人，和谐锦豫基金实现净利润7.34 亿元，同比扭亏，为公司贡献投资收益1.08 亿元；和谐锦弘基金实现净利润-1.70 亿元，由盈转亏，为公司贡献投资收益-0.17 亿元。此外，公司对旗下天津爱奇鸿海海河智慧出行基金增资2 亿元，由　　（已过会，占总股本5.61%）、屹唐股份（已过会，占总股本2.50%）等硬科技企业的股权，通过和谐锦豫基金持有致欧家居（已在会，占总股本2.49%）等高端制造企业的股权，上述项目均有望在年内完成上市，为四川双马带来可观的业绩报酬和直投收益。

    　　建材业务：产能结构优化，未来将稳健贡献业绩。公司实现建材业务收入3.98 亿元，同比-39.04%；其中，水泥产品收入3.04 亿元，同比-46.69%，主因公司处置了遵义砺锋水泥公司股权；骨料产品收入0.87 亿元，同比+15.24%，主因年产能200 万吨的水泥生产线投产。上半年煤炭价格上涨、供应持续紧张，导致建材业务成本上行、毛利率下降，水泥产品毛利率同比-0.91pct 至22.98%，骨料产品毛利率同比-4.28pct 至59.07%；为此，公司已通过多种方式缓解供需紧张的局面。

    　　投资建议：维持“买入”评级。未来三年，随着新基金的不断发行，公司所管理的私募基金规模有望站上新的台阶，带动管理费收入的超预期增长；公司首批基金的项目退出节奏将逐年加快，直投浮盈、基金业绩报酬的兑现节奏有望同步提速。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为10.06 亿元/14.73 亿元/21.65 亿元，分别同比+13%/+46%/+47%，基本每股收益分别为1.32 元/1.93 元/2.84 元。我们参照可比公司，给予公司2022年17.4 倍市盈率，对应目标价33.60 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：私募股权投资市场面临更严格的监管；新基金募集进度不达预期；大股东质押较多。