中联重科(000157)：主业保持优势第二第三增长曲线清晰

　　事件

    　　公司披露中报，上半年实现营业收入424.49 亿元，同比增长47.25%；归母净利润48.50 亿元，同比增长20.70%；其中，Q2单季度实现营业收入233.99 亿元，同比增长18.41%；归母净利润24.35 亿元，同比下降18.64%。

    　　简评

    　　盈利能力短期承压，费用结构有所改善

    　　公司上半年实现毛、净利率25.01%、11.43%，同比分别下降4.35、2.51 pct。Q2 单季度实现毛、净利率23.25%、10.40%，同比分别下降5.56、4.74 pct，盈利能力短期有所下滑。上半年期间费用率为11.55%，同比下降1.66pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.85%/2.00%/-0.02%/4.72%，同比分别-1.8/-0.74/-0.21/+1.09pct，说明除了加大研发投入外，其他费用率均得到控制，整体结构优化。

    　　利润率下滑主要因为：①上半年钢材等大宗商品涨价，建筑起重机、混凝土搅拌站等用钢材较多的产品毛利率受影响较大；②新准则下运输费用的会计处理变化导致不能自行走的产品毛利率受到影响；③公司以直销为主，终端结算价格有所下降；④产品销售结构有所改变；⑤公司加大研发投入，上半年研发费用率4.72%，同比增长1.09pct，大力推进智能制造和数字化转型，增强公司核心竞争力，数字化方面，率先将“5G+工业互联网”应用于塔机研发；智能制造方面，加速智能技术的研发与应用，智慧产业城各产品线主机园区及关键零部件园区已进入全面建设阶段。

    　　工程机械板块：H1 拳头产品龙头地位稳固，新兴产品成长迅速拳头产品：①混凝土机械：H1 收入114.74 亿元，同比增长32.85%，高于同行增速，混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一；搅拌车轻量化产品优势凸显，市场份额位居行业前三。②起重机械：H1 收入226.77 亿元，同比增长47.84%。

    　　其中工起收入估计约121.8 亿元，同比增长42%附近，略低于同行增速；建起收入约105 亿元，同比增长约55%，建筑起重机销售规模稳居全球第一。

    　　新兴产品：①土方机械：收入20.03 亿元，同比增长75.65%，收入占比4.72%，毛利率18.21%，同比提升6.19pct。形成“渭南+长沙”两地生产模式，产品型谱更加全面，中大挖销量大幅增长，份额稳步提升。②高空作业平台：收入17.36 亿元，同比增长397.95%，已实现产品型谱4-68 米的全覆盖，作业高度行业最广，　　市场份额稳居行业前三。

    　　农机和新材料业务迅速推进，第二第三增长曲线清晰农业机械+智慧农业：公司上半年实现农机收入16.09 亿元，同比增长52.43%，收入占比3.79%，毛利率13.03%，同比提升0.74pct，小麦机、烘干机、旋耕机、打捆机、抛秧机国内市场份额保持数一数二，智慧农业也实现商业化落地。预计2021 年全年公司农机收入规模将创历史新高，未来将构建公司第二增长曲线。随着国内人口老龄化和少子化问题凸显，农村空心化问题会越来越严重，农业综合机械化率亟需提高，同时，国家在政策端鼓励发展中高端农机，农机行业将进入重要转型期。公司定位中高端农机产品，凭借研发和资金优势，引领行业技术方向，同时布局智慧农业，和农业机械相辅相成，预计十四五期间农机与智慧农业板块有望冲击百亿规模。

    　　中联新材：我国干混砂浆未来需求巨大，2019 年我国砂浆需求量约6 亿吨，商品化率只有33%，伴随房屋施工面积的提升，预计未来10 年我国干混砂浆砂浆产量将增长至8 亿吨，将是万亿级市场。公司干混砂浆设备份额稳居国内第一梯队，2021 年开始立足设备和配方优势，进军材料市场，有望打造千亿级新型材料公司，目前正在积极推进材料配方的本地化适配，新材料工厂也将全面布局。

    　　海外市场还需要加强，未来潜力巨大

    　　公司上半年海外收入27.68 亿元，同比增长42.28%，低于总体增速，收入占比6.52%。现阶段公司在大力推进海外本地化生产以及销售网络覆盖，公司将2022 年定为海外元年，计划在十四五期间实现海外收入占比30%，预计未来海外业务将加速拓展，贡献更多收入。

    　　投资建议

    　　展望未来，我们下调了公司工程机械板块中起重机、混凝土机械业务的成长性判断，上调了公司工程机械板块中高空作业平台、挖机业务的成长性判断，也上调了第二第三增长曲线农机和建筑新材料业务的成长性判断。

    　　预计2021-2023 年，公司实现营业收入分别为789.60、902.77、1031.21 亿元，同比分别+21.27%、+14.33%、+14.23%；实现归母净利润分别为88.63、104.59、124.06 亿元，同比分别+21.73%、+18.01%、+18.62%，对应PE 分别为8.34、7.07、5.96 倍。考虑到公司第二第三增长曲线的领先布局，未来可持续增长比较确定，按照2021 年20 倍PE，给予目标价20.43 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险因素

    　　工程机械国内市场低迷风险，农机和新材业务推进不及预期。