2021中报总结调味品篇行业点评:行业短期承压 经营拐点将现

类别:行业 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:符蓉/方一苇 日期:2021-09-05

  H1 调味品板块集体降速,Q2 收入利润双重承压。2021H1 整体调味品板块中除了鸡精鸡粉受益餐饮恢复,营收增长有所提速外,其他板块如酱醋、复合调味料营收表现均出现明显降速。经过分析,我们发现2021Q2 调味品板块两个特点:1)营收增速与归母净利润增速之差进一步拉大,营收降速同时,归母净利润增速下降幅度更为明显;2)毛销差同比降幅全面扩大。我们试图从收入、利润、费用投放等多个角度剖析调味品板块的现状及原因。

      收入端:餐饮恢复不及预期,C 端需求走弱且渠道分流。各调味品公司在Q2 营收出现大面积下滑,甚至酱油龙头海天二季度亦出现首次收入下滑。我们总结原因主要包括以下三点:1)去年同期高基数,2020Q2 由于物流影响,收入确认时点后移形成高基数;2)需求端恢复不及预期,疫情反复导致餐饮渠道恢复不及预期,同时C 端在去年同期需求爆发背景下,今年动销亦整体走弱;3)新渠道分流及价盘扰动影响,疫情之下社区团购快速发展,对传统线下渠道产生分流,同时由于早期补贴严重,对整体线下渠道价盘产生较大冲击,各品牌公司及经销商体系短期内难以完全规避其影响。多重因素影响之下,调味品板块渠道库存高企,整体压力加大。

      盈利端:成本及费用为核心影响要素。成本上行叠加费用投放,Q2利润端普遍下滑。二季度以来,调味品公司归母净利润均出现不同程度的下滑。我们认为清理渠道和成本上行为主要原因,另外,餐饮渠道的恢复,大包装低毛利率产品销售占比增加亦会拉低整体毛利率水平(如海天味业)。同时,行业“内卷”明显,各公司加大销售费用投放力度。此外,部分公司优化内部激励,管理费用有所提升(如日辰股份)。我们认为阶段性的高费用投放使得短期利润承压,但预期后续利润端压力将逐渐减少,行业将逐渐进入正循环。

      未来预判:展望下半年,调味品行业将出现边际改善倾向,需求端有望随餐饮复苏、社区团购冲击减弱逐步回暖。从库存水平来看,今年上半年行业性库存高企,6 月份库存水平达到高点,7-8 月渠道清理库存,目前已经回落至相对良性水平,为下半年的销售垫定了较好基础。另外,尽管原材料价格可能仍然会有上行趋势,但是各公司销售费用投放收窄、管理效率提升,会在一定程度上带动利润弹性释放。

      展望明年,原材料成本压力的累积有可能触发行业性提价,有望带来盈利空间增厚。

      投资建议:海天味业、中炬高新、涪陵榨菜2021Q2 合同负债在总营收的占比环比提升,经销商拿货积极性有所恢复。我们认为至暗时刻已过,期待下半年恢复性好转。各公司以渠道良性运转为重,有助于长期可持续发展,看好行业长期稳健成长期,估值回归理性后,建议精选个股,核心推荐海天味业、千禾味业,并关注涪陵榨菜、天味食品、日辰股份、恒顺醋业的边际改善机会。

      风险提示:宏观经济下行风险;行业竞争加剧风险;原材料价格波动风险。