水晶光电(002273)：毛利率受产品结构和降规影响承压

　　净利润受产品结构变化和行业降规影响同比下降1H21 营收17.2 亿元（YoY：25.9%），归母净利润1.8 亿元（YoY：-2.7%）；2Q21 营收8.5 亿元（YoY：11.0%），归母净利润0.8 亿元（YoY：-17.9%），同比下滑主因产品结构变化和光学行业降规，2Q 毛利率同比下降3.3pct。

    　　上半年，毛利较低（6.6%）的光学面板业务成长较快，而高毛利的光学元器件业务因华为（未上市）缺失导致行业降规，毛利率受到影响。下半年随着行业恢复升级态势，结合水晶深耕北美大客户，我们预计其光学元器件等业务有望重回正轨。我们预计21/22/23 年EPS 为0.43/0.52/0.60 元（前值：

    　　0.43/0.52/0.62 元，按新股本折算）。基于水晶的前瞻优势及标的稀缺性，我们给予39x 21 年预期PE（可比公司Wind 一致预期均值37.7x），目标价16.77 元（前值：11.58 元，按新股本折算），维持买入。

    　　光学元器件毛利率下滑，低毛利的光学面板营收占比提升分板块来看，1H21 水晶光学元器件营收为9.8 亿元（YoY:3.6%），由于策略性拓展中低端手机市场，毛利率下降1.8pp 至23.3%；光学面板紧抓北美大客户需求，营收3.8 亿元（YoY: 260.6%），同时与核心材料供应商战略合作，快速提升良率，毛利率6.6%（YoY:3.0pp）；生物识别营收同比上升1.2%至1.8 亿元，毛利率为36.4%（YoY:-0.6pp）；新型显示（AR+）尚处于战略培育阶段，营收2,676 万元（YoY:1.6%），且盈利水平较低。此外，反光材料业务主体夜视丽加快拓展车牌膜业务，营收同比增长32.2%至1.2 亿元。

    　　持续深化“5+3”战略布局，定增加码助力新业务稳步推进20 年水晶初步形成光学元器件、薄膜光学面板、生物识别、新型显示（AR+）、反光材料五大产业群，大中华区、欧美区和泛亚太区三大市场板块的“5+3”

    　　战略布局。2021 年8 月6 日，水晶通过定增募集资金22.5 亿元，投入光学组件、光学面板项目改进。下半年，我们预计光学元器件业务将受益于北美客户新机型发布；光学面板业务将进入上升期，水晶有望充分发挥技术优势，紧抓北美大客户需求。此外，AR 业务已拉通产业链资源，AR 眼镜新品从推广到量产进展可期；汽车业务1H21 实现红旗AR-HUD 批量供货，获多家自主车企AR-HUD、W-HUD 研发定点，未来将继续发力汽车智能化。

    　　目标价16.77 元，维持买入评级

    　　我们认为，公司有望受益于AR、智能座舱等领域带来的业务增量，预计21/22/23 年归母净利润为5.9/7.2/8.3 亿元（前值：5.9/7.2/8.6 亿元）。参考Wind 一致预期可比公司21 年PE 均值37.7 倍，考虑到水晶在新型显示领域的前瞻布局及标的稀缺性，给予39 倍21 年预期PE，目标价16.77 元（前值：11.58 元，按新股本折算），维持买入。

    　　风险提示：光学竞争加剧削弱盈利能力的风险；研发进展不及预期的风险。