中国太保(601601)：队伍量降质增 大健康战略逐步落地

　　事件：中国太保公 布2021年中报，实现营业收入2525.12亿元，同比+7.2%。

    　　实现归母净利润173.04 亿元，同比+21.5%，扣非后净利润同比+21.3%。

    　　每股收益1.80 元，同比+14.6%。加权平均ROE7.8%，同比下降0.1ppts。

    　　点评：

    　　净利润同比+21.5%。中国太保1H21 实现归母净利润173.04 亿元，同比+21.5%，主要因为去年低基数及投资业务表现亮眼。公司扣非后净利润同比+21.3%。集团营运利润稳步增长，同比+6.7%至142.93 亿元，源于寿险剩余边际余额持续增加（YoY+1.9%），带来剩余边际稳步摊销，但因NBV 承压导致剩余边际余额增速有所放缓。

    　　新业务价值下降，人力量减质增。1H21 保费收入同比+2.1%。代理人渠道由于去年低基数和开门红产品“鑫享事诚”、二季度产品“两全其美”及“鑫从容”销售良好等因素，新单保费同比+18.5%至225.87 亿元，其中长险首年期交保费同比+33.7%，占新单保费比重上升9.95ppts至87.27%。代理人渠道续期保费同比-2.5%，占比下降2.67ppts 至82.25%，源于队伍留存下降及疫情因素导致个人寿险客户13 个月、25个月的保单继续率下降5.2ppts、5.8ppts 至81.7%、80.9%。公司继续加大清虚力度，坚持有质量的人力发展战略，通过强化基本法，建设高产能队伍，上半年月均总人力同比-16.3%至64.1 万人，同比-12.4ppts，但每月人均FYP 同比+41.5%至5918 元。上半年新业务价值同比-8.9%至102.31 亿元，主要受NBV margin 拖累，NBVM 同比下降11.6ppts至25.4%，源于公司产品结构调整，高价值长期健康险产品销售占比下降6.23ppts 至45.23%。公司EV 较2020 年底增加3.3%，主要因为内含价值预期回报、NBV、运营经验差异贡献拖累，分别贡献9.1%、5.8%、-0.2%，同比-0.2ppts、-3.7ppts、-1.7ppts。

    　　非车险保持强劲增长，车险赔付率上升拖累综合成本率。非车险业务拉动保费稳健增长，驱动产险保费增长。1H21 年太保产险实现保险业务收入815.61 亿元，同比6.4%，其中非车险收入同比+28.6%，占比同比提升7.8ppts 至45.27%。非车业务中，健康险、责任险和农业险增长强劲，保费增速分别为+70.1%，+38.7%、+17.5%。车险业务方面，受车险综改影响，车险收入同比-6.9%，但随着影响逐步消除，车险件均保费四季度有望回升。此外，公司有望凭借较强的风控能力及线上化经营优势进一步巩固龙头地位，市场份额持续提升。承保盈利方面，产险业务综合成本率同比上升1.0ppts 至99.3%。其中费用率同比-9.4ppts至29.2%，而赔付率上升10.4ppts 至70.1%。受疫情后赔付率恢复正常影响，车险综合成本率同比+1.2ppts 至97.9%，其中赔付率上升13.1ppts 至72.7%，费用率下降11.9ppts 至26.3%。非车险综合成本率上升0.2ppts 至99.9%，主要因为健康险较高，农险和责任险均实现承保盈利。

    　　投资收益表现亮眼。1H21 投资资产较2020 年年底+6.3%至1.75 万亿元，第三方管理资产同比+3.2%至8134 亿元。1H21 净投资收益同比+8.3%，总投资收益同比+28.4%，主要由于权益投资资产分红收入同比+26.9%及证券买卖收益同比+85.7%。公司上半年净投资收益率4.1%，同比-0.3pct，总投资收益率提升0.2ppts 至5.0%。投资组合中，权益类投资占比较上年末提升0.4pct 至19.2%，而股票+权益基金投资占比9.9%，较去年提升-0.3pct。固收占比下降0.6pct 至77.7%，其中债券投资占比与去年末持平。面对利率下行，公司在上半年加大配置长久期国债和地方债，并延长资产久期。

    　　大健康战略逐步落地，“太保家园”初步实现全国布局。上半年，公司与红杉资本、瑞金医院联手打造的广慈太保互联网医院正式揭牌，并发布首款“太医管家”产品，以专病、康复医疗为突破口，推动保险与医疗资源的融合。同时，公司设立大健康基金，对创新药、医疗器械、医疗服务等多个领域展开投资。“太保家园”的颐养、乐养、康养全龄覆盖的产品体系已经基本完成了“东西南北中”的全国布局。随着公司健康生态搭建，及“太保家园”的持续落地，将有效反哺公司保险主业，为公司未来保费增长提供动力。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司加大队伍清虚力度以及居民对保险产品的需求持续低迷，公司全年新单保费增速和NBV 或将持续承压。但公司寿险在蔡强领导下，加快战略转型，打造高质量队伍，人均FYP 有望保持稳步增长，一定程度上抵消人力下滑压力。产险业务表现稳健，非车业务强劲增长。长期来看，公司在大健康大养老产业布局逐渐深化，通过服务打造差异化优势，提升用户粘性，反哺保险主业，较快抢占养老保险的蓝海。考虑到今年整体负债端的压力，我们下调了新单保费增速、续保增速及NBV margin，预计2021-2023 年PEV 分别为0.50x/0.43x/0.38x，目标价35.28 元，维持“买入”评级。

    　　风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750 天均线下移带来准备金计提增加。