天坛生物(600161)：业绩保持稳定增长 持续获批新浆站浆源获取能力得到验证

　　事件：公司公布2 021年半年度报，2021 年上半年实现收入18.11亿元（+16.50%），实现归母净利润3.37 亿元（+18.75%），扣非归母净利润3.32 亿元（+19.55%），基本与业绩快报相符。

    　　业绩保持稳定增长。2021H1 血制品毛利率47.93%，基本与去年持平（下降-0.1pct），销售费用率6.68%，同比下降0.2pct，管理费用7.5%，有所提升，主要为20 年同期社保减免及21 年加强管理队伍建设，人员及薪酬有所增加。Q1、Q2 分别实现营业收入 8.47 亿元、9.64亿元,同比2020 年分别增长11.8%、20.9%，同比2019 年增长19.9%、12.7%。20 年Q2 受疫情影响，收入有所下滑。Q1、Q2 分别实现归母净利润 1.52 亿元、1.85 亿元，同比2020 年分别增长15.1%、21.7%，同比2019 年增长16.0%、14.2%。业绩增长情况好于中检院披露的批签发增长情况，预计公司有存货做缓冲，根据中检院披露数据以及我们的估算，2021 年1-6 月份天坛白蛋白批签发247 万支，同比下降11%，天坛静丙批签发161 万支，同比下降4%。

    　　血制品供给有保障。2021H1 采浆量874.9 吨，同比增加177.7 吨(2020H1 采浆受疫情影响），同比25.48%，相比2019 同期增加74.1吨、同比增长9.26%。截止2021 H1，存货为22.31 亿元，较之2020年年底存货增加0.59 亿元，其中原材料7.47 亿元(较之2020 年底-0.93亿元)，在产品12.36 亿元 (+1.27 亿元)，库存商品 2.26 亿元(-0.16 亿元)，2021 年血制品供给有保障。

    　　2021 已新获批11 个浆站（含分浆站）浆源获取能力得到验证。11 家（含分站）的获批，进一步验证了公司持续不断获批更多的浆站的能力，天坛采浆量具备持续成长性。参考天坛生物上海血制、兰州血制和武汉血制的平均采浆量，预计以上新批浆站成熟时，单浆站采浆量将能达到30 吨，分浆站达到20 吨，2021 年新获批的11 家（含分站）合计新增320 吨采浆量，预计建设周期6 个月-12 个月，浆站成熟周期3 年，新浆站获批进一步打开浆量成长空间。

    　　血制品企业核心竞争力在于血浆资源拓展能力。在浆站审批趋严大形势下，如何弥补地方政府在开设浆站时面临的风险收益不匹配，提高浆站资源获取能力，在挑战血制品企业能力边界。在浆站资源获取能力上，天坛生物央企背景具备其他血制品企业难以企及的优势。我们　　预计公司接下来将能持续不断的获批新浆站。

    　　成都蓉生永安项目工程顺利推进，成都蓉生本部产能将如期释放，叠加新产品线，业绩有望大幅提升。随着投浆规模进一步扩大，三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升，吨浆利润率提升；根据公告，成都蓉生永安项目处于GMP 认证准备和项目结算阶段，预计2021年年底，进入正式生产阶段。预计2021 年永安血制投产后，产能释放以及新产品的投产，业绩有望大幅提升，根据公告，酶原复合物2020年底获批上市，预计重磅品种人凝血八因子2021 年能获批上市，重组凝血八因子、层析静丙、人纤维蛋白原将于2023 年内获批上市。

    　　投资建议：稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定性高，维持“买入”评级。

    　　根据公告，2021 年6 月底增资成都蓉生完成，预计公司21-23 年归母净利润分别为7.71/9.84/12.17 亿元，增速20.71%、27.61%和 23.61%,对应PE 分别为58/46/37 倍,考虑到公司浆量和吨浆利润提升确定性和成长空间的充足性，作为国内稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，维持“买入”评级。

    　　风险提示:产品价格波动风险，政策风险，安全性风险，整合不 及预期风险，永安血制建设进度不及预期风险，新批浆站不及预期风 险，研发进度不及预期风险。