三七互娱(002555)公司半年报：Q2归母净利润超预告上限 预计重磅新品8月流水超7亿元 全年业绩增长可期

投资要点：

    21Q2 归母净利润超预告上限。公司2021 上半年实现收入75.39 亿元（YOY-5.6%），归母净利润8.54 亿元（YOY -49.8%），对应21Q2 归母净利润为7.37 亿元，同比下滑24.1%、环比增长531%，超过此前预告上限。由于第三方代理游戏收入占比上升，游戏分成成本增加，公司21H1 网络游戏业务毛利率为85.1%（YOY -4.1pct）；21Q2 销售费用率为53.3%（YOY +5.3pct，QOQ -20pct），销售费用已逐步收窄。

    公司21H1 业绩同比下滑主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响，本期在运营的主要系处于引入期的新游戏产品，对应的销售费用增长率会在这一阶段高于营业收入增长率，进而对报告期内销售费用率产生阶段性影响，目前第一季度的销售费用投入已逐步回收，我们预计之后将逐步贡献利润。

    持续深化游戏“精品化”战略，预计重磅新品8 月流水超7 亿元。公司21H1在运营的国内移动游戏最高月流水超过14 亿元，新增注册用户合计超过1.6亿人，最高月活跃用户超过4600 万人。7 月重磅推出的《斗罗大陆：魂师对决》已在全球陆续上线，预计8 月实现月流水超7 亿元。该款游戏作为当前市场斗罗IP 中品质最高、动画美术效果和剧情还原度最高的产品，帮助公司在次世代领域的研发流程和底层逻辑，形成了一套可继承和不断迭代的体系，有效提升游戏研发的效率以及创意的天花板，为公司的精品化战略打下坚实的基础。

    海外发行策略调整取得成效，海外业务高速增长。公司将出海策略由原“分区突破”调整为“按照赛道和品类做组织架构来发行”后取得成效，21H1海外业务收入同比增长111%达20.4 亿元，占收入比例同比提升15pct 达27%，海外发行的手游最高月流水超5 亿元，新增注册用户合计超过3000万人，最高月活跃用户超过850 万人。截至2021 年6 月，市场首款“三消+SLG”产品《Puzzles & Survival》最高单月流水超2 亿元人民币，累计流水已超10 亿元，进入过52 个地区iOS 畅销榜前十；中国古代模拟经商手游《叫我大掌柜》上线韩国、日本、越南等国家后亦长期稳居各地畅销榜前列；《斗罗大陆：魂师对决》在港台地区上线后亦稳居畅销榜Top3，我们认为公司海外业务有望持续拓展，为公司再造新的成长曲线。

    新游储备丰富，“多元化”有序推进。展望未来，预计公司将有代理+自研40余款新游上线（国内22 款、海外18 款），其中，MMO 品类16 款（自研8款，发行8 款），SLG 品类12 款（自研4 款，发行8 款），卡牌类8 款（自研3 款，发行5 款），模拟经营游戏4 款（自研2 款，发行2 款），产品储备丰富。

    预计21Q3 归母净利润同比增长超30%。公司预计2021 年1-9 月实现归母净利润16-17 亿元，预计21Q3 收入环比增长超15%，归母净利润同比增长超30%，为7.46-8.46 亿元。我们认为21Q2-Q3 业绩快速恢复证明了公司业务模式保持稳健，第一季度的销售费用投入已逐步回收，预计随着游戏产品的成熟运营，前期投入将逐步实现收益。

    盈利预测。我们预计公司2021~2023 年的EPS 分别为1.21 元、1.51 元和1.79 元。参考同行业可比公司2021 年PE 一致预期，考虑公司游戏发行运营的龙头地位，通过持续加大研发投入与发行运营构建起“研运一体”的核心竞争优势，我们给予公司21 年20~25 倍目标PE，对应合理价值区间24.28~30.35 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。