森马服饰(002563)：收入恢复明显 注重高质量成长

　　回归主业后收入端恢复明显，毛利率有所提升

    　　公司上半年收入/归母净利润分别为65.2/6.7 亿，可比口径下预计分别比19 年-6%/-21%。分业务看，休闲装/童装收入分别为23.5/41.1 亿，可比口径下预计分别比19 年-25%/+9%。主业毛利率有增长，可比口径下主业/休闲装/童装毛利率分别较19 年+4.1 p.p./+5.8 p.p./+2.1p.p.，主业期间费用率比19 年增加约3.6 p.p.。ROE 仍有小幅下降，主要由于净利润端尚未完全恢复，周转天数大幅改善，存货/应收/应付周转天数分别为129/32/95 天，分别比19 年-4 天/-6 天/+13 天。分季度看，公司Q1/Q2 收入分别为33.1/33.2 亿元，可比口径下分别预计比19 年同期-4%/-9%，Q1/Q2 归母净利润为3.5/3.1 亿元，可比口径下预计比19 年-6%/-32%。

    　　数字化赋能改善效率，品牌力建设稳步推进

    　　公司的数字化进程赋能了产品开发、终端运营等，商品端开发周期缩短、降低开发费用，零售端进行数字化试点，以线上数据指导线下开店，流水、售罄等零售指标改善显著。此外，品牌建设方面，公司上半年扩大营销放大品牌声量，森马的品牌转型和童装业务的品牌力建设稳步推进。

    　　风险提示

    　　1.疫情持续时间过长，消费需求下行；2.品牌转型不及预期；3.市场的系统性风险。

    　　投资建议：看好高质量成长持续，维持“买入”评级公司剥离亏损业务回归主业后展现出龙头品牌的韧性，收入恢复至接近疫情前的水平，休闲装和童装业务毛利率显著提升。上半年公司对外加强宣传放大各品牌声量，对内进行数字化赋能缩短商品开发周期、降低费用，改善各项零售指标，未来扩大数字化使用范围有望改善盈利能力。考虑到下半年疫情点状反复对行业零售环境造成一定的不确定性， 我们下调盈利预测， 预计公司21-23 年净利润分别为16.8/20/23.5 亿元（ 原为17.4/21.7/25.8 亿元）， 同比108.2%/19.2%/17.4%，昨收盘价对应PE 为15.2x/12.8x/10.9x，下调合理估值至11.5-11.9 元（对应22 年15.5x-16x PE），维持“买入”评级。