森马服饰(002563)：童装稳健 业绩持续修复

　　公司发布2021 中期业绩，期内实现营收65.16 亿元（+13.65%），实现归母净利润6.

    　　65 亿元（+2980.24%）、扣非净利润6.13 亿元（+1219.34%）。近年公司统计口径由净额法转为总额法，并于去年Q3 出售了Kidiliz 业务，若按可比口径且剔除Kidiliz 影响，我们预计2021H1 营收为63.26 亿元，相比2020H1/2019H1 分别+29.19%/-5.8%，净利润为6.65 亿元，相比2020H1/2019H1 分别+85.22%/-19.79%。此外，公司发布分红预案，拟每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。

    　　分品牌：童装稳健增长，休闲持续恢复

    　　店效提升，童装业务稳健增长：期内实现营收41.08 亿元，收入占比为63.05%，我们预计剔除K 品牌影响后可比口径下营收为40.75 亿元（同比2020H1/2019H1 分别+34.3%/+9.25%）。具体看，2021H1 门店数-29 家至5605 家，收入同比增长主要来自店效提升，以及公司作为童装赛道龙头优势明显，疫情后恢复迅速。

    　　此外，我们预计童装品牌中巴拉巴拉/马卡乐占比分别达95%+/2%+，剩余占比为公司旗下其他童装品牌。毛利率方面，上半年童装毛利率为44.48%（-2.53PCTs），可比口径下毛利率同比+2.17PCTs 至45.08%，主要因期公司在较强产品力下，通过全渠道营销提升品牌力。

    　　休闲服饰持续优化产品结构，盈利能力提升：期内实现营收23.48 亿元，收入占比为36.03%，我们预计可比口径下营收为21.91 亿元（同比2020H1/2019H1 分别+20%/-25%）。具体看，2021H1 门店净新开37 家至3128 家，尚未恢复到2019 年水平。同期毛利率为43.55%，可比口径下毛利率40.79%（+5.78PCTs），同比上升原因除了定价倍率调整及折扣率管控外，休闲服饰在线上渠道的新品占比较往期有所提升，也带动了毛利率提升。

    　　分渠道看：线上保持高增速，线下盈利能力提升

    线上：期内实现营收26.92 亿元，收入占比达到41.3%（+4.7%PCTs），我们预计可比口径下线上营收为26.8 亿元，同比2020H1 增长27.8%。线上销售情况良好主要得益于公司在各主要电商平台（天猫、京东、唯品会抖音等）布局较为完整，且在头部电商平台天猫和京东保持童装行业排名第一，在上半年偶有疫情反复下，实现线上销售快速增长。此外，公司疫情期间大力推动数字化转型，通过大数据分析对热销产品进行快速补货，上半年某款女装取得平台销量Top1。线上毛利率为39.19%，我们预计可比口径下毛利率为41.14%，同比+3.57PCTs，主要因线上渠道新品占比提高拉动。

    　　线下：期内实现营收（不含联营）34.41 亿元，同比口径下线下营收33.56 亿元，其中直营/加盟/收入分别为6.36/27.2 亿元，直营端同比2020H1/2019H1 分别+13.98%/-28%，加盟端同比2020H1/2019H1 分别+25.49%/-15%。此外，公司于2020H2 推出联营模式，期内实现营收3.24 亿元。门店方面，报告期内线下门店净新开8 家至8733 家（直营/加盟/联营分别净+41/-15/-16 家）。直营/加盟端的营收同比2020H1 增长得益于店效回升，且直营端规模扩张所致，但尚未恢复至2019H1 水平，主要原因为期间关店较多所致（同比-671 家）。目前公司已通过数字化转型发展柔性供应链，21H1 试点区零售增长高出非试点两位数，未来随着此模式广泛应用，终端运营效率及营收增长可期。可比口径下直营/加盟/联营毛利率为64.69%/40.73%/70.19%，直营/加盟同比分别+5.55/+3.41PCTs。

    　　毛利率持续修复，Kidiliz 出表下盈利能力提升。期内公司毛利率同比2020H1/2019H1 分别+0.92/-0.66PCTs 至44.18%，毛利率同比提升的主要原因是终端需求恢复，叠加公司加价倍率提高、折扣力度收窄，以及新品占比提升。费用方面，由于报告期内剔除K 牌业务的营销，销售/管理/研发费用率分别同比-5.87/-3.42/-0.13PCTs 至21.54%/6.03%/-1.12%。综合来看，净利率同比+10.07pcts 至10.17%，。

    　　运营效率提升，库存结构持续优化。报告期末，公司存货为27.11 亿元，同比2020H1(39.57 亿元)和2019H1（42 亿元）均有下降，其中1 年期以内存货占比为80%。

    　　存货周转天数为128.96 天，较疫情前下降（2019H1 为171.05 天）。这主要得益于公司产品及存货结构优化，数字化管理带动存货周转效率提升。此外，应收账款周转天数同比2020H1/2019H1 分别-21.38/-5.93 至32.39 天。经营性净现金流净额同比+67.42%至8.89 亿元，同时公司货币资金充裕，达50.26 亿元（+69.55%）。

    　　盈利预测及投资建议：疫情下巴拉龙头优势凸显，市占率持续提升（2019/2020 分别为7.3%/7.5%）。休闲装业务改革成效显著，复苏趋势明显。而疫情下公司对供应链和终端渠道的优化，以及对数字化和营销的提升，有助于后续各业务经营效率和盈利能力的持续提升。维持2021/22/23 年净利润分别为15.54/18.82/22.45 亿元的预测，对应EPS 分别为0.68/0.80/0.91 元，对应PE 分别为20/17/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险