森马服饰(002563)：电商提速拉动收入增长 童装稳健向上

　　核心观点

    　　2021 年上半年公司实现收入65.16 亿，同比增长13.65%，实现归母净利润6.65 亿，同比增长2980%，其中21Q2 公司收入和归母净利润分别同比增长7.01%与7507%，中报公司拟每股派发现金红利0.25 元。同时公司公告上海产业园改扩建议案，拟投入10.06 亿元对现有上海产业园仓储物流区域进行改扩建，满足公司发展需求和产业升级。

    　　线上和童装收入占比进一步提升。1）分渠道来看：上半年公司线下直营收入下降21%，线下加盟收入增长9%，线上收入同比增长24%，收入占比超过40%，增速对比20 年加快，其中抖音直播成交突破2 亿。2）分板块来看：

    　　上半年成人装收入同比增长29%（对比19H1 下降22%左右，还未完全恢复），净开店37 家，重回净增态势。童装收入同比增长7%（剔除Kidliz 并表，同比增长36%，对比19H1 增长11%左右），上半年净关店29 家，收入增长主要来自电商与单店店效提升驱动，童装收入占比达到63%。

    　　上半年公司综合毛利率提升0.92PCT，其中成人装毛利率提升8.5PCT（去库存后的折扣回升）；期间费用率下降9.43PCT。期末存货同比下降31%（主要由于Kidliz 出表与库存周转的提升），上半年公司经营净现金同比增长67%，经营质量保持健康稳定。

    　　受国内局部疫情和汛情影响，7-8 月公司终端零售有一定波动，但淡季销售占比相对不高，随着疫情有效控制，旺季开启终端有望逐步向2019 年恢复。

    　　展望未来2-3 年，我们认为公司童装业务先发优势明显，多品牌矩阵将继续提升其市占率，成人装在疫情考验下已经见底，2021 年在低基数上有望迎来收入的复苏和盈利的反弹，中长期行业加速头部化和公司自我变革也将带来更大的空间。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据中报，我们基本维持对公司之前的盈利预测，预计2021-2023 年每股收益分别为0.62 元、0.71 元和0.82 元（原0.61 元、0.71 元和0.82 元），参考可比公司估值，给予公司2021 年20 倍PE 估值，对应目标价12.4 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复、持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等。