山西焦化(600740)研究简报：中煤华晋业绩弹性大 低估值待补涨

　　山西焦煤集团旗下焦化上市平台。截至2021 年上半年末，公司控股股东山西焦化集团（山西焦煤集团全资子公司）持股51.14%，公司实际控制人是山西省国资委。

    　　截至2020 年末，公司现有年产354.6 万吨焦炭、30 万吨煤焦油加工、35.74 万吨甲醇、10 万吨粗苯精制及8 万吨炭黑等生产装置。

    　　公司披露2021 年半年报，主要财务数据如下：

    　　2021 年上半年，公司实现营业收入50.29 亿元，同比增加61.38%；实现归属于上市公司股东的净利润13.75 亿元，同比增加206.16%；扣非后归母净利润为13.69 亿元，同比增加208.13%；经营活动产生的现金流量净额为5.02 亿元（+817.71%）；实现每股收益0.5368（+206.22%）。

    　　2021 年第二季度，公司实现营业收入26.86 亿元，同比上升50%，环比上升15%；实现归属于母公司股东净利润9.24 亿元，同比上升165%，环比上升105%；实现扣非后净利润9.20 亿元，同比上升166%，环比上升105%。

    　　焦炭业务：焦炭产销量增加14%，单位售价大幅上涨40%，采购煤价格上涨20%。

    　　2021 年上半年焦炭产销量整体有所上升，焦炭产量179.2 万吨，同比增加21.7 万吨（+13.78%）。焦炭销量179.6 万吨，同比增加22.7 万吨（+14.47%）。

    　　报告期内，焦炭业务营业收入为39.10 亿元，同比增加17.67 亿元（+82.45%），焦炭单位售价为2064 元/吨，同比增加584 元/吨（+40%）。煤炭采购量228.4 万吨，同比增加30 万吨（+14.9%），采购均价为1304 元/吨，同比增加222 元/吨（+20%）煤化工业务：主要化工产品量价齐升，化工业务营业收入为11.03 亿元，同比增加1.

    　　41 亿元（+14.72%）。

    　　上半年，完成甲醇产量13.2 万吨，同比上升2.6 万吨（+24.5%）；甲醇销量13.3 万吨，同比上升3.2 万吨（+31.7%）。甲醇单位售价为1863 元/吨，同比上升538 元/吨（+40%）。

    　　炭黑产量4.3 万吨，同比上升0.4 万吨（+10.3%）；炭黑销量4.3 万吨，同比上升0.3万吨（+7.5%）。炭黑单位售价为5934 元/吨，同比上升2605 元/吨（+78%）。

    　　纯苯产量3.4 万吨，同比下降0.3 万吨（-8.1%）；纯苯销量3.5 万吨，同比下降0.2 万吨（-5.4%）。纯苯单位售价为5419 元/吨，同比上升1923 元/吨（+55%）。

    　　沥青产量4.7 万吨，同比上升1.5 万吨（+46.9%）；沥青销量5.1 万吨，同比上升1.7万吨（+50.0%）。沥青单位售价为3304 元/吨，同比上升1359 元/吨（+70%）。

    　　工业萘产量1.8 万吨，同比上升0.5 万吨（+38.5%）；工业萘销量1.8 万吨，同比上升0.5 万吨（+38.5%）。工业萘单位售价为3163 元/吨，同比上升171 元/吨（+6%中煤华晋对公司净利润贡献显著，该块焦煤资产业绩弹性大。

    　　2018 年，公司以66.88 亿元收购了山西焦化集团持有的中煤华晋49%股权。中煤华晋主要从事煤炭、电力生产（收入占比90%/10%），煤炭设计产能合计1,420 万吨（其中在产三个矿井王家岭、韩咀煤矿、华宁焦煤合计产能1120 万吨，权益产能873 万吨），主要煤炭产品为国家稀缺优质瘦煤，具备稳定的、较强的持续盈利能力。报告期内，中煤华晋实现营业收入65.02 亿元，归母净利润22.92 亿元，公司确认中煤华晋的投资收益10.9 亿元，占公司经营利润的80%权重。

    　　山西焦化Q1/Q2 投资收益分别为3.3/7.6 亿元，季度环比增长4.3 亿元，概算山西焦化拥有中煤华晋季度权益产能107 万吨（=873/4*0.49），则Q1、Q2 吨煤净利润分别为308 元/吨和710 元/吨，销售机制较为灵活使得盈利能力非常强劲。考虑日照港:市场价山西产瘦煤三季度以来（7 月初至8 月末）均价相比Q2 涨了约400 元/吨，当前焦煤价格易涨难跌，Q3 公司投资收益有望进一步走高。

    焦煤行业供需偏紧，库存低位，价格持续走高。

    　　从2021 年上半年来看，焦煤行业需求增速为2.7%，供给增速为-1.5%，相差4.2 个百分点。供给增速为负主要因为蒙古澳洲进口量受限所致。

    　　截至2021 年8 月27 日，国内样本钢厂炼焦煤库存680 万吨，相比年初降低202 万吨，同比下降84 万吨；国内样本焦化厂炼焦煤库存679 万吨，可用天数14.3 天，相比年初降低323 万吨、6.5 天，同比下降113 万吨和1.0 天。

    　　截至2021 年8 月30 日，京唐港主焦煤价格为3850 元/吨，相比年初上涨2200 元/吨，同比增长2440 元/吨。

    盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023 年实现归属于母公司的净利润分别为31.2、32.0、32.9 亿元，同比增长+185%、+3%、+3%，折合EPS 分别是1.22、1.

    　　25、1.28 元/股，当前股价7.49 元对应PE 分别为6.1、6.0、5.8 倍，考虑焦煤行业持续高景气，中煤华晋业绩弹性大，公司估值较低，首次覆盖，给予公司“买入”

    　　评级。

    风险提示：1）经济增速不及预期风险，可能会引发公司主要产品如焦炭、焦煤及其他化工产品等价格下滑，价格下滑的风险测算见后文。2）安全生产风险，公司所处的焦炭行业以及参股的煤矿均属于高风险行业，存在安全生产方面风险。3）环保限产风险，公司所在的焦炭行业属于高耗能高污染行业，近年来环保限产成为常态，若环保限产加强，可能引发公司生产量受到影响。4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。