南极电商(002127)：去库存过半 五年规划GMV3000亿元

　　 事件概述

    　　2021H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.61/2.46/2.23 亿元、同比增长2%/-43%/-44%、较2019H增长2%/-36%/38%，低于预期。2021Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.49/1.12/0.95 亿元、同比下降11%/63%/68%、较2019Q2 增长5%/-58%/-61%。2021H 账上现金+其他流动资产为18.30 亿元。经营现金流净额/净利为-109%、同比下降103PCT、较2019H 下降147PCT。

    　　公司发布股票期权激励计划，向任职董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）骨干等106人发放4,000 万份股票期权，行权价格为7.09 元/股，业绩考核目标为2021/2022 年收入较2020 年不低于15%/30%。

    　　分析判断:

    　　阿里渠道去标库存导致收入增长低于GMV 增长，21H 提高收费标准。收入分拆：分母子公司来看，2021H南极电商本部收入3.17 亿元（-35%）、主要受阿里去标库存影响，净利率同比下降17PCT 至60%；时间互联收入13.44 亿元（同比增长18%、较19H 增长11%），净利率同比下降0.63PCT 至3.86%。目前时间互联已成为小米效果电商、VIVO 电商金融、OPPO 网服、快手KA 的独家/核心/核心/核心代理商，未来将重点加大短视频营销业务布局，打造 KOL 矩阵，通过广告和内容电商等方式变现。

    　　2021H 年GMV 为191.03 亿元、同比增长32.87%、较19 年同期增长73.98%。2021Q2 同比增长15.38%、较19Q2 增长71.34%。2021H 年货币化率约为1.49%、同比下降1.68PCT、较19 年同期下降1.71PCT，主要由于阿里渠道去标库存导致收入增长低于GMV 增长，而2021H 公司提升了品牌综合服务费的收费标准，平均收费标准增长超过 8%。

    　　（1）分平台来看，阿里放缓，拼多多、抖音&快手翻倍增长。公司在阿里/拼多多/京东/唯品会/抖音&快手平台GMV 分别为91.47 /56.96 /28.54 /9.91 /4.15 亿元、增速分别为4%/116%/39%/41%/NA、较19 年同期增长24%/319%/62%/127%/NA，占比分别为47.88%/29.83%/14.94%/5.19%/2.17%，阿里占比下降13PCT，拼多多/京东/唯品会/抖音&快手上升11/0.70/0.30/0.98PCT。

    　　（2）分量价来看，2021H 全平台购买人次约为2.65 亿人次、同比增长24%、较19H 增长78%，推算单价为72.09 元、同比增长7.09%、较19H 降低2.07%。

    　　（3）截至2021H 末，公司共有7943 家授权经销商、较年初增加31%，1730 家授权供应商、较年初增加7%，9859 家店铺、较年初增加34%，平均每家经销商拥有1.24 家店铺、较2020 年提高（2020 年平均每家经销商拥有1.21 家店铺）。

    　　（4）分品牌来看，南极人/卡帝乐/精典泰迪GMV 分别为170.9/18.48/1.65 亿元、同比增长32%/44%/62%、较19H 增长79%/46%/85%。

    　　成本端较为固定、收入下滑使得毛利率大幅下降。2021H1 毛利率为22.91%、同比下降10.17PCT、较19H1下降6.83PCT；21Q2 毛利率为22.40%、同比下降14.24PCT、较19Q2 下降15.74PCT，主要受现代服务业毛利率下降影响，现代服务业/移动互联网行业毛利率分别为83.50、%/同6.比61下% 降8.08/0.16PCT、较19H1 下降9.09/1.05PCT，现代服务业毛利率下降主要由于收入大幅下降、而成本较为 固定。

    　　Q2 新增跨境和食品业务，净利率主要受毛利率下降及费用率增加影响。21H1 净利率为14.71%、同比下降11.74PCT 、较19H1 下降8.92PCT 。从费用率看， 2021H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.67%/3.79%/1.20%/-1.87%、同比增加0.84/0.47/-0.39/-0.27PCT、较19H1 增加1.65/1.22/0.10/-1.81PCT。

    　　21Q2 单季度净利率为13.11%、同比下降18.49PCT、较19Q2 下降19.50PCT，从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为4%/4%/1%/-2%、同比增长1/1/0/0PCT、较19Q2 提高1.67/1.78/0.07/-1.77PCT，销售、管理费用率提升主要由于Q2 新增跨境和食品业务、对应人力费用增加。

    　　经营性现金流净额同比下降928%至-2.65 亿元，主要由于移动互联网业务新增大客户导致预付规模增加、以及品牌综合服务收入下滑导致收款减少。经营现金流净额/净利为-109%、同比下降103PCT、较2019H 下降147PCT。从净营业周期角度来看，2021H 净经营周期为118 天、同比增加25 天、较2019H 增加38 天，其中应收账款周转天数同比增加28 天、较2019H 增加43 天，应付账款周转天数为15 天、同比增长3 天、较19H 增长5 天。

    　　投资建议

    　　公司中报中提出5 年规划，力争五年内实现 GMV 约 3,000 亿元（零售端约 2,000 亿，供应链服务端约1,000 亿），2020-2025 年GMV 年复合增速超49%。短期来看，信息流的趋势对公司带来较大影响、公司仍处于去库存之中，预计下半年有望实现收入和利润同步增长；理顺之后，公司有望加大代发货+控低价+提高服务费，在拼多多、抖音、京喜等继续拓展店铺。中期来看，我们需关注公司在直播等新渠道的拓展；长期来看，关注非纺服品类的扩张进度，我们分析，“品牌模糊化”的品类是南极的机会所在，公司优势在于捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力。考虑到21 年受阿里渠道影响净利率低于预期，维持收入不变，将21/22/23年EPS 下调17%/9%/8%至0.50/0.71/0.87 元、对应PE18/13/10X，维持“增持”评级。公司计划回购3-5 亿元，目前回购已完成，共回购3273 万股、占公司总股本的1.33%，回购均价为9.17 元，提供相对安全边际。

    　　风险提示

    　　平台竞争格局变化风险；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；系统性风险。