紫光股份(000938)：债务稳步推进 企业经营良好

　　1、事件：2021H1 公司营业收入约为307.50 亿元，同比增长20.11%;实现归母净利润9.26 亿元，同比增长8.08%;实现扣非归母净利润6.92 亿元，同比下降4.90%。

    　　2、公司规模扩大同时ICT 基础设施与服务业务占比持续增大，毛利率略微下降公司2021H1 实现营收307.50 亿元，同比增长20.11%。分业务看，公司两大主要业务中，ICT 基础设施及服务业务实现收入187.57 亿元，同比增长28.03%，占营收比重达到61.00%，收入结构持续优化；毛利率为26.15%，同比下降1.13pct；IT 产品分销与供应链服务实现收入148.61 亿元，同比增长10.56%，毛利率为6.51%，同比下降0.03pct，两项毛利率下降判断系公司规模扩大人员成本增加及市场费用增加所致。

    　　3、子公司新华三集团贡献公司主要营收，业务持续良好增长公司控股子公司新华三2021H1 实现营收197.03 亿元，同比增长18.52%，贡献公司主要营收；实现净利润14.70 亿元，同比增长11.71%，业务质量随规模同步上升。新华三聚焦的三大业务中，国内企业业务实现营收160.14 亿元，同增25.67%，实现快速增长；国内运营商业务合同签约金额大幅增长，达到32.95 亿元，上半年实现营收28.94 亿元；国际业务保持良好增长态势，实现营收7.95 亿元，其中H3C 品牌产品及服务收入达到3.02 亿元，同增77.84%。

    　　4、子公司紫光云营收高速增长，亏损下降明显，与新华三协同深化将促进业务持续高增长公司控股子公司紫光云积极拓展行业云，2021H1 实现营收3.92 亿元，同比增长73.42%，实现归母净利润-2,590.94 万元，亏损同比减少49.10%。2021 上半年，紫光云公司加大研发投入并推出紫鸾3.0 云平台，随着紫光云逐渐与新华三在云计算底层技术与智慧城市展开深度合作与协同，预计紫光云业务规模将持续高增长。

    　　5、财务费用率下降明显，存货与合同负债增加预示公司业务强劲费用方面，整体费用率为13.37%，较去年同比下降2.17pct，主要系财务费用下降所致。其中销售、管理、研发、财务费用率为6.40%/1.42%/6.16%/-0.61%，同比变化+1.05pct/+0.13pct/-0.68pct/-1.46pct,其中财务费用率变化幅度较大，主要系本期公司子公司新华三集团汇兑收益增加所致。

    　　资产负债方面，公司总资产达到582.75 亿元，相比上年度末增长0.17%。其中存货为111.23 亿元，比上期增加近14.79 亿元；负债方面，合同负债47.31 亿元，相比上期增加2.36 亿元，两项指标快速增长，主要系子公司新华三集团业务量增加所致。

    　　6、新华三不断中标企业与运营商项目，加速布局国际市场业务，数字化变革需求促进新华三业务持续增长“十四五”阶段，新华三打造新型定制化解决方案，加速数字产业化转型：在新型智慧城市领域，新华三中标10 余地级市项目，其中淮安智慧城市建设项目中标金额3.14 亿元，烟台智慧城市项目中标3.12 亿元；智慧医疗领域，报告期内新华三陆续中标云南等5+省医保云项目；智慧交通领域，新中标大连金普线，国内城轨Wi-Fi6 车地通信网络90%以上采用新华三产品，城轨云方面中标南京地铁城轨云项目，铁路方面落地济南铁路局云平台项目，为铁路行业第一个全栈云解决方案；智慧教育方面，中标滨州医学院、安徽理工大学、山东农业工程大学等项目；运营商方面，新华三以70%的第一份额中标中国移动高端路由器和高端交换机标包7 和标包8项目，并陆续中标中国移动网络云资源池三期工程、中国电信2021STN 设备建设工程、数字贵溪一期建设项目等多个关键集采项目。

    　　同时，新华三国际业务项目交付、服务支撑能力逐渐成熟，认证的海外合作伙伴已增至572 家，扩展至19 个国家和地区，同时中标多个一带一路ICT 示范项目，海外业务高速 增长。

    　　7、深度覆盖“芯-云-网-边-端”产业链，持续赋能客户数字化转型

    　　2021 年上半年，公司深度布局“芯—云—网—边—端”产业链，把握城市和行业发展重构机遇，依托多年 ICT 技术积累和数字化经验，以“同构混合云”云平台为基础，持续加强“云智原生”核心能力、数字化转型的顶层设计能力和全面整合生态合作伙伴的资源能力，不断推出智慧城市、智慧医疗、智慧交通、智慧教育等智慧类项目解决方案和智能网络产品，赋能行业客户数字化转型。

    　　8、两大边际改善催化公司估值回升

    　　（1）集团债务问题持续推进：截至目前，集团累计已有9 只人民币债券违约，违约规模高达234.5 亿元，当前逾期本息和为68.8 亿元。累计有4 支美元债券违约，当前违约规模高达15.6 亿美元。近年来，紫光集团进行大规模并购和国际存储基地等项目投建，其投资性现金流大幅流出，在对外投资活跃、流动性紧张压力下，经营获现难以满足紫光集团资金需求，其偿债资金主要依赖于外部融资，我们判断未来集团债务有望通过引入外部战略股东得以解决。

    　　（2）国际地缘政治因素影响下带来市场渗透机遇：华为受制于芯片制裁，其运营商数据网相关业务板块招标情况不及预期。比如近期电信和移动发布的服务器和集中网络云资源池三期工程计算服务器采购结果，华为均未入选。同时华为正处于战略转移阶段，2019 年9 月20 日华为智能计算业务部总裁马海旭在华为全联结大会就表示将在条件成熟时退出服务器整机市场，后续将持续聚焦鸿蒙生态以及车及云BU 发展。我们判断由于华为退出部分市场竞争，未来新华三会有填补华为份额的机遇。

    　　9、投资建议

    　　考虑公司未来运营商业务及海外市场渠道开拓，维持盈利预测不变，预计2021-2023 实现归母净利润21.0 亿元、26.4 亿元、33.3 亿元，对应现价PE 分别为32.9X、26.3X、20.8X。维持“买入”评级。

    　　10、风险提示：宏观经济环境变化风险；疫情影响产业链上游供应：新冠疫情不确定性导致上游芯片厂商无法满足扩张产能，无法实现用户交货风险；技术产品研发及市场竞争风险；汇率波动风险；系统性风险。