今世缘(603369)2021年半年报点评：产品结构升级持续 长期成长空间充足

　　事件：公司发布2021年半年报，上半年实现收入38.5亿元，同比+32.2%，归母净利润13.3亿元，同比+30.9%；其中21Q2实现收入14.6亿元，同比+27.3%，归母净利润5.3亿元，同比+20.5%，收入和利润整体符合市场预期。

    　　次高端价位高速放量，产品结构持续优化。1、次高端及以上高速增长势能正盛，上半年特A+类产品实现收入25.3亿元，同比+49.7%，占比提升7.5个百分点至65.7%，特A类产品实现收入10.1亿元，同比+12.8%，B类及以下产品收入有所下滑。2、上半年省内实现收入35.5亿元，同比+31.3%，其中优势市场南京、淮安增长稳健；相对弱势的淮海、苏南、苏中表现亮眼，分别同比增长57.7%、49.9%、37.1%；上半年省外市场实现收入2.8亿元，同比+42.1%，扩张态势良好。3、上半年省内净增加经销商13家至413家，仍有市场开拓和渠道下沉空间；省外扩张扎实推进，上半年净增长经销商70家至618家，省外布局的样本市场成效突出，未来有望实现全新突破。

    　　毛利率稳步提升，现金流态势向好。受益于特A+放量结构优化，上半年毛利率提升1.1个百分点至70.6%。费用率方面，上半年整体费用率提升0.9个百分点至12.4%，其中销售费用率提升1.5个百分点至10.2%，主因为公司加大广告宣传投入和开展促销活动，管理费用率下降0.3个百分点，上半年净利率下降0.3个百分点至34.6%，盈利能力依旧强劲。此外，上半年经营活动现金流入40.7亿元，同比+73.8%，二季度末预收账款为7.3亿元，同比+84.1%，为下半年旺季提前蓄力。 　　V系蓄势良好，四开换新顺利，省外市场扎实推进。1、上半年公司通过打造高端品鉴会、V9体验馆等新消费场景，重点构建V系列的价格体系、渠道体系和消费者培育体系，V3、V9均实现快速增长，蓄势而发、势头良好，持续高增长基础扎实。2、上半年新老国缘四开换代顺利，上半年累计组织54场四开新品上市发布会，宣传造势效果良好，当前新品价格体系平稳，渠道铺货进展顺利。3、省外市场开拓扎实推进，公司出台省外市场开拓方案，提炼多种营销模式，市场运作质量稳步提升，4、上年年公司回款、动销节奏良好，8月以来江苏疫情得到有效控制，对中秋、国庆旺季消费影响有限，当前V系列和K系列均在高速增长，有望圆满完成年度增长目标。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为20.4亿元、26.1亿元、33.1亿元，对应EPS分别为1.63元、2.08元、2.64元，对应动态PE分别为26倍、20倍、16倍。当前V系列蓄势良好，K系列快速放量，省外渗透扎实推进，股权激励目标较为积极，给予公司2021年32倍估值，对应目标价52.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期。