联美控股(600167)：毛利率下降拖累盈利 长期发展可期

　　净利润下降。公司2021H1 实现总营收18.9 亿元，同比减少7.2%，主要系上年同期存在清欠收入所致；实现归母净利润6.7 亿元，同比下降28.5%，扣非净利润7.4 亿元，同比下降18.9%，净利润下降主要受毛利率下降较多的影响。其中2021Q2 实现营收1.9 亿元，同比下降30.1%，并实现归母净利润-0.3 亿元，同比下降173.7%。

    　　毛利率下降，现金流改善。公司2021H1 综合毛利率为52.5%，同比下降9.3pct，净利率为36.4%，同比下降11.6pct，主要是本期公司燃料成本增加导致营业成本上升。销售、管理、财务费用率分别为1.5%/3.6%/-4.4%，同比上升0.2/0.8/-0.9pct，上年同期疫情期间减免部分社保、以及本期利息收入增加导致费用率同比变化。经营活动产生的现金流量净额-6.3 亿元，相较于去年同期-11.0 亿元有所改善，主要原因是①下属商业保理公司保理融资放款净支出同比减少，②上年同期下属基金公司购买股票两项影响所致。

    　　北方清洁取暖需求大，供热业务稳健发展，高分红凸显投资价值。公司2020年平均供暖/联网面积6815/8885 万平方米，同增3.6%/4.8%。公司供热总规划面积15232 万平方米，仍有一倍以上面积增长空间。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》的目标：到2021 年，清洁燃煤集中供暖面积达到110 亿平方米，燃煤集中供热2017-2021 复合增速26%，在北方清洁取暖、集中供热的高速建设下公司望受益。另外，公司拟提高2020-2022 年度现金分红比例，以现金形式分配的利润应不低于公司该年度归母净利润的50%，对应2020 年股息率4.6%。

    　　分拆上市兆讯传媒，实现双赢发展。公司将分拆出传媒子公司兆讯传媒，我们认为公司将更聚焦供热主业，供热资产现金流优异、壁垒明显。且分拆上市后对标传媒类公司兆讯传媒估值有很大提升空间，联美控股所持有的权益价值也有望同步提升。兆讯传媒覆盖全国超500 个签约站点，渗透率高，在“八纵八横”及客户优化的基础上，兆讯传媒有望持续高成长。另外，分拆上市有助于兆讯传媒扩宽融资渠道，实施激励手段，激发员工动力。

    　　盈利预测。公司作为沈阳供热龙头，在沈阳供暖面积持续增长的基础上，2012-2021 年供暖面积预计每年增加700-800 万平方米，同时公司不断开拓工业及其他地区供暖业务，增厚利润。兆讯传媒受益于高铁流量的上行业绩高成长，且分拆上市后对标传媒公司估值望提升。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为17.8/20.6/23.7 亿元，EPS 分别为0.78/0.90/1.04 元/股，对应PE 分别为11.5/9.9/8.6x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：工业供热及其他城市供暖开拓不及预期、分拆存在不确定性风险。