山东路桥(000498)：现金流大超预期 低估值高成长价值属性凸显

　　21H1 业绩大超预期，继续看好中长期成长，维持“买入”评级8 月31 日公司发布21 年半年报，21H1 公司实现收入222.6 亿，YoY+90.1%，实现归母净利润7.8 亿，YoY+69.0%，扣非归母净利润7.5 亿，YoY+103.6%，其中Q2 单季度收入157.5 亿，YOY+112.2%，归母净利润6.2 亿，YOY+83.8%，扣非归母净利润6.0 亿，YOY+160%，业绩大超我们与市场预期，近期公司拟公开发行可转债募资不超30 亿元，扣除发行费用后将投资于国道212线苍溪回水至阆中PPP 等4 个项目，补充流动资金以及偿还银行贷款，我们认为可转债资金有望为大项目的持续推进提供保障，维持“买入”评级。

    　　传统主业快速增长，看好后续订单结转速度

    　　21H1 公司路桥施工/路桥养护业务实现收入201.9/6.2 亿元，同比分别+85.2%/+78.6%，21H1 公司整体毛利率为11.2%，同比+1.07pct，其中路桥施工/ 路桥养护业务的毛利率分别为10.67%/17.98% ， 同比分别+2.34/6.23pct，我们预计与公司采购、施工等全面有效的成本控制有关。

    　　21H1 公司中标额434.9 亿元，同比+6.9%，目前公司积极拓展大交通、大基建领域，中标项目涉及路桥综合、市政工程、产业园区、养护维修等16个业务领域，品类扩张持续推进，我们看好新签订单后续结转速度。

    　　净利率提升彰显盈利能力改善，现金净流入大超预期21H1 公司期间费用率4.81%，同比+0.48pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.04/+0.49/+0.29/-0.33pct，21H1 公司资产（含信用）减值损失占收入的比重同比提升0.99pct 至0.64%，综合影响下21H1 公司净利率11.2%，同比+1.1pct，21H1 公司CFO 净流入22.1 亿元，同比多流入25.4亿元，为历史同期最好水平，大超预期。21H1 公司收现比64.8%，同比下降9.81pct，付现比77.08%，同比下降2.50pct。21 年上半年末，公司资产负债率为77.77%，同比+3.07pct，主要系短期借款同比+12.7 亿元。

    　　业绩有望持续高增长，维持“买入”评级

    　　我们看好区域基建的景气度以及公司的竞争优势，维持21-23 年归母净利润20.1/25.5/32.4 亿元，参考基建领域其他可比公司21 年Wind 一致预期PE6.92X，考虑到公司潜在成长速度有望显著好于行业水平，业务布局的不断扩展和成本管控有望持续转化为市占率和盈利能力的提升，给予公司21年7 倍PE，对应目标价9.03 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地率不及预期。