地素时尚(603587)：全渠道布局 稳健行远

　　2021H1公司收入/净利润分别同增37.18%/30.93%。公司2021H1 实现收入13.53 亿元，同增37.18%；净利润3.90 亿元，同增30.93%。其中2021Q2 收入/ 净利润分别同增20.34%/10.65% ， 较2019 年同比+32%/+35.04%。毛利率同比增加1.43PCTs 至77.35%，销售费用率同比下降0.16PCTs，管理费用率同比下降0.47PCTs；研发费用同比下降0.62PCT，综合使得净利润率同比下滑1.38PCTs 至28.84%。

    　　分品牌来看，多品牌运营稳健。公司旗下分别有DAZZLE、DIAMONDDAZZLE、d’zzit 和RAZZLE 四个品牌，创立了多维度的男装女装品牌矩阵。2021 年H1 DA 实现收入7.78 亿元，同比增长36.35%，占比57.5%。

    　　拥有线下门店635 家（直营173 家/加盟462 家），较上年同期增加8 家门店。DZ 实现收入4.61 亿元，同增39.47%，占比34.07%。拥有线下门店460 家（直营136 家/加盟324 家），较上年同期减少4 家。DM/RA 收入同增20.52%/273.51%至0.95 亿/0.16 亿元。

    　　分渠道来看，线上占比提升。2021H1 公司拥有门店1157 家（直营352家/经销805 家），其中直营渠道收入6.11 亿元，同增50.29%，占比达53.26%；经销渠道收入5.37 亿元，同增34.63%，占比达46.74%。公司重视电商渠道发展，2021 年初d'zzit 品牌在抖音渠道上线，通过短视频发布和品牌官方账号直播相结合的方式，迅速吸引大批新粉关注。报告期内线上收入2.03 亿元，同增13.14%，占比达15.08%。

    　　整体运营健康。2021 年H1 公司存货周转天数较上年同期下降明显，达到正常水平为181 天。轻资产业务模式改善应收账款周转，21H1 公司应收账款周转天数较上年略有下降。2020 年经营活动净现金流4.24 亿元，期末现金及现金等价物余额19.87 亿元，账上现金充足。

    　　投资建议：地素时尚为中高端女装的领军企业，设计能力出众，运营稳健，后续随着新品类拓展，有望维持较高增长。考虑到终端逐步恢复，预计公司2021~2023 年净利润为7.50/8.49/9.67 亿元，同增19.08%/13.25%/13.82%，对应PE 为14/12/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端销售不及预期，存货风险，新品牌发展不及预期等。