步步高(002251)：REITS增厚净利 社区团购冲击仍存

　　社区团购冲击、新租赁准则影响，维持“增持”评级公司8 月30 日公布半年报，21H1 实现营收73.1 亿元，同降14.1%，营收下滑原因主要系家电业务收入口径改变（全额改净额）、社区团购冲击、公司渠道调整影响；21H1 归母净利2.1 亿元，同增25.1%，增长主要系REITS发行一次性增厚3.5 亿元净利润；扣非归母净利由20H1 的1.4 亿元降至-1.3亿元，主要系社区团购冲击、新租赁准则增厚财务费用、新店增加销售费用及渠道调整所致。我们预计公司2021-2023 年归母净利分别为2.0、2.0、2.3 亿元，考虑公司21 年利润受投资收益影响大，参考Wind 可比公司2022年31.4xPE，给予公司2022 年31xPE，目标价7.04 元，维持“增持”评级。

    　　渠道调整，超市分别新开/关闭15/15 家，百货净关店3 家21H1，公司进行了较大幅度的渠道调整，新开15 家超市门店的同时，关闭了15 家2-3 年内扭亏无望或物业无法续租的超市门店。百货门店则净关3家。渠道调整叠加社区团购、20H1 高基数影响，公司21H1 超市实现收入56.6 亿元，同降14.7%。百货业务则受益于20H1 低基数，营收同增25.4%至3.4 亿元。

    　　湖南地区是社区团购布局重镇，激烈竞争下公司盈利能力较大幅度下滑湖南地区是社区团购发源地，是社区团购巨头布局重镇。在激烈的价格竞争下，公司超市毛利率显著下滑，21H1 毛利率为19.3%，同降0.41pct（20 年净利率仅0.76%）。同时，因新店培育、租赁准则影响，公司21H 销售费用率同增4.2pct 至25.2%，财务费用率同增1.5pct 至3.6%。

    　　REITs 发行一次性贡献4.7 亿元投资收益

    　　6 月30 日，公司位于长沙金星路的步步高广场REITs 项目成功发行，发行规模达7.8 亿元。得益于此，公司21H1 一次性增厚利润3.5 亿元，占公司净利润总额的163.2%。

    　　仍处调整阶段，维持“增持”评级

    　　受创新业态冲击，公司仍处于调整阶段。我们预计公司2021-2023 年公司归母净利分别为2.0、2.0、2.3 亿元（前值2.9、3.3、3.6 亿元，主要系租赁准则、渠道调整，下调毛利率、上调销售与财务费用率）。考虑公司21年利润受投资收益影响大，参考Wind 可比公司2022 年31.4xPE，给予公司2022 年31xPE，目标价7.04 元（前值8.50 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：生鲜供应链转型不及预期、数字化升级不及预期、社区团购冲击加剧。