监管对六大行及其理财子公司产品估值方法新要求的点评：监管严格限制成本法估值 银行理财净值化要求提升

　　事件：8月25日，据证券时报，监管对六家国有大行及其理财子公司进行指导，做出了两项重要安排：一是资管新规过渡期结束后，不得再存续或新发以摊余成本法计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值，已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于2021年10月底前完成整改。

    　　对此，东方金诚点评如下：

    　　一、理财产品净值化转型进入冲刺阶段，目前转型进度已近八成，但部分产品净值曲线过于平滑，一定程度上有违净值化转型初衷。

    　　根据监管要求，资管新规过渡期将在今年底结束。届时，包含银行理财在内的资管产品需完成净值化转型，目前存量产品净值化转型已进入冲刺阶段。根据近日银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》，截至2021年6月底，净值型理财产品存续规模已达到20.39万亿元，占比79.03%，预计下半年银行理财转型节奏将进一步加快。

    　　虽然银行理财产品净值化转型进度已近八成，但观察部分产品的净值曲线会发现，产品净值曲线过于平滑，并不能反映底层资产的价格波动，一定程度上有违净值化转型初衷。我们认为，这也是监管在资管新规过渡期即将结束前夕，突然做出指导、收紧监管规定的重要背景。据21世纪经济报道分析，转型后的产品净值曲线仍保持平滑，主要通过两个途径实现：一是银行通过委托其他机构投资建立“体外”资金池，这部分资金池主要持有可以用摊余成本法估值的私募债、ABS等资产，再通过账户之间的收益调节来管理净值波动；二是部分银行违规使用估值方法平滑曲线，今年7月银保监会开出首张“净值型理财产品估值方法使用不准确”罚单，剑指产品估值不当。

    　　二、新的监管要求较此前更为严格，此前适用摊余成本法的部分定开类理财产品、部分流动性较差的固收型产品包括银行二级资本债及永续债、私募债、ABS等10月以后将全部适用市值法进行估值；同时，对银行理财间接投资的资产也将采用市值法估值，将导致银行理财通过体外“资金池”调节净值的做法失去空间。

    　　对于理财产品的估值方法，2018年资管新规正式稿要求“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，摊余成本法计量限于“（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”。考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，2018年7月20日，央行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中明确，资管新规过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量。2019年中国银行业协会发布的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》中提出，对于资产支持证券（包括资产支持证券（ABS）、资产支持票据（ABN）、信贷资产证券化（MBS））和私募债，鉴于其交易不活跃，未来的现金流也难以确认，可按成本估值。在实践中，由于银行二级资本债、永续债市场化程度不高，很难确定其实际市场价值的合理水平，加上二级资本债的次级属性及内含赎回权等特殊属性，给公允价值确定和计量造成了困难，因此也采用成本法进行估值。

    　　而根据本次监管要求，今年年底资管新规过渡期结束后，摊余成本法计量的定开类理财产品将不再存续和新发，同时，除现金管理类产品外，新产品从9月1日起、老产品在10月底前，无论是直接还是间接投资的资产，除未上市企业股权外全部采用市值法进行估值。这两项要求将推动银行理财除现金管理类和符合要求的封闭型产品外，全部采用市值法进行估值。因此，本次监管收紧的主要冲击对象有三：一是摊余成本法计量的定开类理财产品，面临全面转向市值法计量；二是包括银行二级资本债、永续债、私募债、ABS等此前使用摊余成本法估值的资产要转向市值法计量；三是对于间接投资的资产也要用市值法计量，这意味着，银行理财资金在体外“资产池”中进行收益调节管理净值波动的做法失去了操作空间。

    　　受到影响的产品和资产规模会有多大 根据《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》披露的数据，截至2021年6月底，银行理财余额25.8万亿，其中现金管理类产品7.8万亿，非现金管理类产品约17万亿，封闭型产品1.57万亿，开放型非现金管理类产品超过15万亿，其中有相当部分是定开型产品，产品曲线净值管理痕迹明显，因此面临整改。从资产的角度来看，目前采用摊余成本法计量的主要是私募债、ABS、银行二级资本债和永续债，目前这四类资产的合计规模约14万亿，据推算超过一半的比例为银行理财持有；从间接投资的角度来看，根据理财半年报，截至2021年6月底，理财产品持有各类资管产品规模9.49万亿元，据估计其中有约80%是采用摊余成本法计量的产品，也将成为整改的对象。

    　　尽管本次监管要求目前只针对六大国有银行及其理财子公司，但估计将很快推广至其他类型银行，否则会给六大行及其理财子公司产品带来竞争劣势，不利于理财产品市场的发展。目前银行理财净值化转型进入冲刺阶段，监管进一步明确理财产品优先使用市值法进行估值，严格限制摊余成本法估值范围，并要求六大行在10月底前全部整改完毕，体现了监管对于银行理财产品打破刚兑、实现彻底净值化转型的决心，将对债券市场运行和未来资管市场生态产生深远影响。

    　　首先，短期看，本次整改时间较为紧迫，不可低估对市场的短期影响。10月底前，除现金管理类产品和符合要求的封闭型产品、未上市股权外，其他银行理财底层资产将全部转为市值法计量，距现在仅余两个月时间。可以预见，在整改阶段及完成后，理财产品净值波动性将明显放大。对于债市而言，今年债券收益率下行较多，成本法计量的资产积累了不少浮盈，转为市值法计量将出现较为可观的净值上涨。但目前无论利率债还是信用债，收益率均已处于历史较低水平，整改过后净值涨幅将明显缩小，波动性增强，投资者持有体验可能会明显转差，需警惕净值波动过程中的赎回风险。

    　　同时，为降低波动性，预计银行理财将减少长久期、低评级债券的持有规模，给长久期利率债、信用债等带来冲击。同时，原来适用成本法计量的私募债、二级资本债、ABS等资产，因流动性较差且久期较长，改为市值法计量后波动加大，可能遭遇银行理财抛售。目前二级资本债、私募债利差均处于历史低位，需警惕卖出→净值下跌→赎回增加→进一步卖出→净值进一步下跌的负反馈循环。

    　　中期看，本次监管升级缩小了银行理财产品和公募基金在估值方法方面的差距，理财产品“收益/波动”性价比下降。此前理财产品通过资质下沉、拉长久期、获取流动性溢价等方法增厚收益，并通过大量持有成本法计量资产、通过体外“资产池”进行净值管理等方法降低波动性，获得了比公募债基更高的收益/风险比，但严格使用市值法估值将使历史做法失效，加之银行理财不具备公募基金的免税优势和长期管理净值型产品的经验，未来面临的竞争压力和产品管理难度将上升。

    　　同时，对于理财产品自身来讲，未来高收益率和低波动性将不可兼得。银行理财投资者的风险偏好普遍较低--根据理财半年报，截至2021年6月底，风险偏好等级为二级（中低）及以下的投资者持仓占比超过80%，这部分投资者对于净值波动的接受度较低。因此，理财产品净值波动增加可能会导致产品赎回、新产品销售困难等。为匹配投资者风险偏好，银行理财产品可能不得不牺牲收益率，以获得较低的净值波动。具体到资产配置上，银行理财的久期偏好料将缩短，风险偏好下行，这将利好利率债和中短久期、中高等级信用债，从而推升期限利差和等级利差。

    　　长期看，债券市场的波动性将增大。对银行理财底层资产进行严格的市值法估值后，资产端价格波动对产品净值的传导将更加直接和迅速。银行理财的体量远大于目前的公募债基，当市场利率发生波动时，更大规模的投资者申赎行为将放大市场波动。同时，股债跷跷板的现象也将更加明显，投资者在不同大类资产之间移仓，将进一步增强股市和债市之间的负相关性，多资产配置的必要性提升。更重要的是，理财产品净值真正体现资产端价格波动，将推动市场无风险收益水平下行（此前银行理财由于其低波动性成为投资者眼中的无风险资产，其收益刚性也导致银行理财负债端成本下行缓慢，这也是监管持续推进理财净值化、打破刚度的初衷，真正净值化转型后低波动性的银行理财收益将下行），提升投资者对风险资产的偏好，利好风险资产估值提升。