长江电力(600900)：来水回落 业绩新高

　　事件：

    　　公司发布2021 年半年报。2021 年上半年公司实现营收199.01 亿元，同比减少0.06%；实现归母净利润85.82 亿元，同比增长8.60%，符合我们预期。

    　　投资要点：

    　　2021 年二季度在来水严重偏枯背景下，归母净利润基本持平，体现出强劲的内生增长动能。受来水回落及上游白鹤滩、两河口蓄水影响，公司2021 年一季度实现发电量315 亿千瓦时，同比减少约38亿千瓦时；二季度发电量397.95 亿千瓦时，同比减少约50 亿千瓦时，上半年累计发电量同比减少88 亿千瓦时。但是公司二季度单季归母净利润与上年同期仍然持平，体现出强劲的内生增长动能。业绩增量主要来自投资收益，公司上半年实现投资收益38.1 亿元，其中权益法核算投资收益20.2 亿元，两者在2020 年同期分别为22.5和14.54 亿元。投资收益大增一方面来自参股公司持股比例进一步增加，目前公司持股国投电力、川投能源、桂冠电力比例已上升至18%、14.04%和10.46%；另一方面上半年公司成为桂冠电力第三大股东并拥有董事提名权，桂冠电力股权核算方法转为权益法，投资收益得以更及时的反映。

    　　乌东德机组全部投产完毕，白鹤滩首台机组顺利投产，未来六库联调空间广阔。6 月底乌东德电站全部12 台机组如期并网发电；白鹤滩首台机组实现投运。乌白投产后公司联合调度模式将从现有的“四库联调”升级为“六库联调”，金沙江下游乌白溪向四座电站调节库容分别为26、104、65、9亿立方米，乌白调节库容显著大于溪向。同时，预计年内雅砻江中游两河口、杨房沟电站投产，进一步增加长江流域联合调度能力。今年二季度溪洛渡水库来水较上年同期偏枯44.68%，我们判断与白鹤滩与两河口电站蓄水不无关系，预计三季度起上述两电站蓄水的边际影响将由负转正，未来“六库联调”

    　　乃至长江全流域调度节水增发空间广阔，看好公司全年业绩表现。

    　　在未来以新能源为主体的新型电力系统下，公司有望从单一水电主业成长为综合性清洁能源平台。随着我国新能源发电量占比快速提升，水电迅速启停、出力线性的灵活性优势将日益凸显。未来水电有望成为整个电力系统的稳定器，定位的变化打开公司更长时间维度的成长空间。目前我国西南水风光多能互补基地已纳入十四五规划，公司明确表示进军金沙江下游多能互补项目建设。受益于干热河谷效应，乌东德、白鹤滩电站附近为我国南方内陆地区风力、光照资源同时最佳的区域，叠加极低的借贷成本，多能互补项目有望获得极高的收益率，将持续贡献公司“十四五”业绩增量。

    　　盈利预测与估值：我们继续维持公司2021-2023 年归母净利润预测分别为266、283、300 亿元，对应PE 分别16、15、14 倍，维持“买入”评级，强调公司当前股价具备战略性配置价值。上述盈利预测暂未考虑乌白注入，我们预计乌白投产后有望择机注入，可合计带来约100 亿元归母净利润增量，但是考虑到具体注入时间、增发方案、收购对价等尚未确定，我们暂不纳入盈利模型。