云南白药(000538)：剔除激励费用业绩增长理想 战略转型值得期待

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    公司发布2021 年半年度报告

    2021 年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为190.83 亿元、18.02 亿元和18.85 亿元，分别同比增长23.17％、-26.57％和1.97%，实现每股收益1.41 元，业绩符合此前预期。

    简评

    剔除激励费用影响，H1 主业利润高速增长，业绩理想2021 年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为190.83 亿元、18.02 亿元和18.85 亿元，分别同比增长23.17％、-26.57％和1.97%。收入端提速预计与Q1 省医药公司确认收入周期调整及药品事业部和健康产品事业部健康增长有关；归母净利润口径下滑主要由于H1 公司持有的证券资产公允价值变动下跌及相关激励费用计提所致。H1 公司确认股权激励计划的股份支付费用为8.66 亿元，剔除该部分费用影响，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润26.21 亿元元，同比增长41.76%，主业经营业绩理想。

    2021 年上半年分事业部来看：1）药品事业部（近似母公司报表）：实现收入34.23 亿元，同比增长39%；实现净利润-3.98亿元，同比降低136.6%。利润端亏损主要由于公司持有的证券资产公允价值变动下跌以及管理费用增加所致。随着股权激励落地及2021 年员工持股计划的执行，预计2021 年主业有望在低基数基础上实现两位数恢复性增长；2）健康产品事业部（健康产品有限公司）：实现收入33.88 亿元，同比增长22.53%；实现净利润15.10 亿元，同比增长54.34%。随着激励机制的落地执行、对不饱和区域市场的深度挖掘、线上渠道的开拓及新品的逐步推广，2021 年迎来快速增长；3）省医药公司：

    实现收入122.42 亿元，同比增长20.23%；实现净利润2.44 亿元，同比降低11.53%。

    完成21 年员工持股计划+授予CEO 预留激励期权，完善长效激励机制推进数字化转型升级21H1，公司第一期员工持股计划所持有的330 万股股票已全部授予毕，该期员工持股计划提前终止。

    公司于2021 年6 月30 日完成2021 年度员工持股计划认购及非交易过户事项，实际认购资金总额为11.07亿元，对应认购份额为1670 万份，参与对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员以及公司及控股子公司员工，共计1312 人。

    股票期权激励计划方面，公司2020 年股票期权激励计划中预留部分期权授予完成，激励对象为公司首席执行官董明先生，授予的期权数量为120 万份，授予价格为123.32 元/股。董明先生熟悉海外市场运营、全球化研发和供应链布局、国际贸易与商务体系，具有丰富的企业科技化赋能和数字化转型工作经验。董明先生出任公司CEO，未来将为公司生物医药大健康产业的数字化转型升级，更快迈上产业发展快车道增添新的动能。同时，公司2020 年股票期权激励计划首次授予部分第一个行权期行权条件成就，670 名激励对象在第一期行权期合计可行权股票期权674.64 万份采用自主行权模式，截至2021 年6 月30 日，部分激励对象已行权173.35 万份。

    我们认为，公司混改后2018 年董事、监事整体薪酬同比实现翻倍增长，实现了短期现金激励+中期员工持股计划+长期激励基金的完整激励体系搭建，结合本次公司推出新一轮员工持股计划并完成20 年股票期权激励计划预留部分授予，有望建立起完善的长效激励机制，实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定，公司未来长期健康发展值得期待。

    2021 年聚焦新战略方向，多中心初步起航

    2020 年内北京大学-云南白药国际医学研究中心、上海国际中心、海南国际中心相继落地，公司聚焦骨伤科、医美等领域的全新发展战略起航，三个中心的先后布局、联动发展将有效推进公司生物医药大健康产业向科技化、数字化、国际化发展：

    1）北京大学-云南白药国际医学研究中心于2020 年5 月正式揭牌，该中心基于国家区域医疗中心发展定位，围绕公司确定的战略赛道开展项目合作，以期实现成果转化、交叉融合、创新发展；2）上海国际中心是公司融入产业领域前沿、迈向国际化的主要抓手，公司将在上海古北办公区打造运营中心、研发中心和精准定制肌肤管理平台，结合骨科产业投资及内外资源的整合，培育新兴业务板块，逐步构建涵盖研发、生产、市场推广等业务发展的平台，聚集配置全球资源，参与全球竞争；3）海南国际中心围绕三亚大健康产业集群布局，定位于引进高端人才，建设云南白药健康养生医疗服务平台，发展国际贸易、金融业务、工业大麻业务等，搭建国际运营平台。

    经营性现金流大幅增长，其余财务指标基本正常2021 年上半年，公司综合毛利率为28.96%，同比下降0.01pp，基本稳定；销售费用率达到10.99%，同比增长1.47pp。管理费用率达到4.57%，同比增长2.76pp。期间费用率14.90%，同比增长0.86pp。应收账款及应收票据同比增长58.09%，应收账款增加主要由于商业公司应收增加所致，应收票据增加主要由于银行承兑汇票增加，基本正常。存货同比下降26.06%，基本正常。经营活动产生的现金流量净额同比增长140.45%，基本正常，现金流情况良好。其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    我们预计：1）公司2021 年业绩增长主要靠主业在低基数基础上的快速恢复性增长带动；2）公司2021–2023年实现营业收入分别为361.58 亿元、399.80 亿元和44257 亿元，归母净利润分别为52.10 亿元、58.45 亿元和66.18 亿元，分别同比增长-5.50%、12.2%和13.2%，折合EPS 分别为4.08 元/股、4.58 元/股和5.18 元/股，对应PE 分别为22.4X、20.0X 和17.7X，维持买入评级。

    风险提示

    消费品行业竞争激烈；新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；外延并购进度和力度难以预期。