桂冠电力(600236)点评：上半年利润增速亮眼长电增持彰显产业资本信心

　　事件：

    　　公司发布半年度报告。2021 年上半年，公司完成营业收入43.3 亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润12.4 亿元，同比增长24.34%，符合我们预期投资要点：

    　　发电量保持平稳，多措施提质增效，净利润增速远高于营收增速。分板块来看，水电：由于流域内来水整体偏枯，公司2021H1 完成发电量161.12 亿千瓦时，同比减少1.17%，同时平均上网电价有所提升，综合影响下，公司水电板块实现收入34.1 亿元，同比增加1.87%，实现净利润16 亿元，同比增长16.5%；火电：完成发电量18.31 亿千瓦时，同比减少1.98%，带动火电板块实现收入6.44 亿元，同比减少0.28 亿元，上半年煤价高企，公司火电板块亏损0.75 亿元，同比增亏0.36 亿元；风电：由于装机容量同比去年增加26.5万千瓦叠加上半年风况超预期，公司完成风电发电量4.68 亿千瓦时，同比增长77.27%，完成净利润1.01 亿元，同比增加8,380 万元。公司净利润增速远高于营收，主要是因为公司采取多项措施降本增效：其一，公司净减少贷款13.80 亿元，带动上半年财务费用同比下降1 亿元，同时压减成本，减少可控费用0.32 亿元；其二，风电利用小时数远高于区域均值，其中莱州二期、马王一期风场机组利用小时分别高于区域平均826 小时、634小时。

    　　多措施增加效益，龙滩纳入“保底电源”保障未来水电业绩。2021H1，公司多措施增加水电效益，在电量方面，公司耗水率同比下降0.4 立方米/千瓦时，并通过人工降雨增发电量1.27 亿千瓦时；在电价方面，公司争取到工业园区电价分摊下降、水电丰水期降价10%取消、水电全额消纳等利好政策，减少2020 年水电让利损失2,700 万元。展望十四五，公司龙滩电站纳入南方电网“保底电源”，未来5 年将“全量保价”，避免5 年超14 亿元的电费收益损失。由于龙滩是公司最大的水电站（装机容量490 万千瓦，占比48%），龙滩电站保量保价极大的降低了公司未来业绩的不确定性。

    　　长江电力持续增持，彰显产业资本信心。2018 年长江电力首次进入公司前十大股东，持股 2%，2019 年 6 月底持股比例上升至第五位，9 月底上升至第四位，2019 年底上升至第三位。2020 年6 月长江电力持有公司股权比例增加至 6.93%，11 月增长至7.93%，2021 年3 月持股比例增加至8.93%，2021 年6 月增持至9.93%。这意味着，公司价值和未来持续发展的潜力持续获得产业资本认可。

    　　盈利预测与评级：维持公司2021-2022 年盈利预测24.01、25.56 亿元，新增2023 年27.06亿元，当前股价对应的PE 分别为17 倍、16 倍和15 倍，考虑到公司当前估值较行业水平较低，维持“买入”评级。