森马服饰(002563)：上半年营业收入接近疫情前水平 期待业绩继续修复

　　营业收入、利润均处于恢复中，可比口径下收入基本恢复到19 年同期水平公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入65.16 亿元、同比增13.65%，较19年同期下降20.72%，归母净利润6.65 亿元、同比增2980%，较19 年同期下降7.88%，扣非归母净利润6.13 亿元、同比扭亏，较19 年同期下降8.34%。EPS 为0.25 元、拟每股派中期股息0.25 元（含税）。

    　　考虑到19 年上半年公司合并报表范围中包含法国业务Kidiliz 公司，该公司19 年上半年实现营业收入14.83 亿元、利润总额-1.13 亿元，扣除上述影响，可比口径下（即公司原有业务）对比来看，21H1 主业营业收入较19H1 减少3.25%、基本恢复到19 年同期水平，利润总额较19H1 仍有20.06%的下滑。

    　　分季度来看，公司2021Q1/Q2 单季度营业收入分别同比+20.91%、+7.01%，较19Q1/Q2 分别同比-19.61%、-21.83%，归母净利润分别同比+1917%、+7500%，较19Q1/Q2 分别同比+1.63%、-16.67%。

    　　儿童服饰复苏快于休闲服饰，线上增速较高、占比提升1）分品类来看，21 年上半年休闲服饰、儿童服饰收入占比分别为36%、63%，收入分别同比+28.71%、+6.88%，较19H1 收入分别-20.23%、-21.18%。其中，若扣除Kidiliz 出表的影响，可比口径下（儿童服饰减去境外收入）境内的儿童服饰原有业务（巴拉巴拉为主）收入21 年上半年同比增长约36%、较19H1 增长约10%。

    　　2）分地区来看，境内收入占绝大多数、收入占比99.74%，收入同比增长32.75%；境外业务收入自20H1 的8.38 亿元减少至21H1 的1662 万元，主要为剥离Kidiliz业务所致。

    　　3）分渠道来看，线上、线下销售占总收入比例分别为41%、58%，收入分别同比+24.01%、+7.63%。线下渠道中，直营、加盟、联营收入占总收入比例分别为10%、42%、5%，收入分别同比-21.04%、+9.23%、+196.30%，直营收入下降主要为去年同期仍有Kidiliz 并表影响，若扣除该影响，直营、加盟收入分别同比+21.51%、+25.53%，较19H1 分别-23.21%、-25.44%；另外，21 年上半年新增联营业务模式，去年同期的联营收入全部为Kidiliz 实现。

    　　4）线下渠道方面，21 年6 月末公司总门店数为8733 家、较年初净增0.09%、基本持平。其中，按业务分休闲服饰、儿童服饰门店数分别为3128 家（+1.20%）、5605 家（-0.51%）；按渠道分直营店、加盟店、联营店门店数分别为722 家（+6.02%）、7678 家（-0.19%）、333 家（-5.13%）。

    　　毛利率提升、期间费用率下降明显，存货、经营活动现金流向好毛利率：上半年公司毛利率为44.18%、同比提升0.92PCT。分业务来看，休闲服饰、儿童服饰毛利率分别为43.55%（同比+8.54PCT）、44.48%（-2.53PCT）；分渠道来看，线上、直营、加盟、联营销售的毛利率分别为39.19%（同比+0.58PCT）、66.74%（+6.25PCT）、40.37%（+0.21PCT）、70.19%（+4.27PCT）。

    　　21Q1/Q2 单季度毛利率分别为43.97%、44.39%，分别同比+2.86/-0.82PCT。

    　　费用率：上半年公司期间费用率为26.44%、同比下降9.43PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.54%（同比-5.88PCT）、4.18%（-3.12PCT）、1.84%（-0.30PCT）、-1.12%（-0.14PCT）。费用率下降一方面为终端零售好转、收入端规模效应体现，另一方面为法国业务剥离、对公司费用端拖累明显减轻（但相应地，该业务毛利率高于公司，剥离后公司儿童服饰业务和总体毛利率亦受影响）。

    　　其他财务指标：1）存货21 年6 月末较21 年初增加8.41%至27.11 亿元，同比减少31.48%；存货周转天数为129 天、同比减少94 天。

    　　存货库龄结构方面，2020 年以前及其他、2020 年季节、2021 年季节货品库存余额占比分别为10%、32%、58%，计提跌价准备比例分别为71%、18%、5%。

    　　合计计提跌价准备占库存余额比例为15.86%。

    　　2）应收账款21 年6 月末较21 年初减少31.51%至9.53 亿元，同比减少34.37%；应收账款周转天数为32 天、同比减少21 天。

    　　3）资产减值损失同比减少43.60%至1.97 亿元，主要为存货结构优化。

    　　4）信用减值损失自20H1 的-408 万元大幅增加至7689 万元。

    　　5）经营活动净现金流上半年同比增67.27%至8.89 亿元。

    　　期待业绩进一步恢复，维持“买入”评级

    　　公司21 年上半年收入端正在恢复中，归母净利率10.21%同比提升9.83PCT、较19H1 亦提升了1.42PCT，自20 年9 月剥离法国Kidiliz 公司后，公司的盈利能力有所恢复。期待21 年下半年尤其是四季度传统旺季中公司业务进一步好转，长期来看童装赛道较为景气、公司作为龙头有望受益于消费升级和三胎政策实施；休闲服饰业务上半年已现净开店、期待调整优化继续显效。

    　　我们维持公司21~23 年盈利预测， 按最新股本计算21~23 年EPS 为0.60/0.69/0.81 元，对应21 年PE15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内疫情影响超预期、或宏观经济增速放缓致终端消费疲软；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当；渠道库存恶化。