山西汾酒(600809):收入继续高增、结构及费用效率提升带动超强利润弹性

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生/蔡雪昱/李梦鹇 日期:2021-08-31

  事件:公司发布2021年中报,2021H1 实现营收121.19亿元(+75.6%)、归母净利润35.44 亿元(+120.8%),扣非归母净利润35.40 亿元(+120.7%),处于此前业绩预告中枢。2021Q2 营业收入47.87 亿元(+73.4%),归母净利润13.62 亿元(+258.2%),扣非归母净利润13.60 亿元(+258.9%),收入继续保持高增,利润显示超强弹性。

      报表经营质量非常好,高预收款确保三季度表现。2021H1 公司销售收现114.31 亿元,同比增速54.6%。经营净现金流21.59 亿元,同比增速76.2%。Q2 销售收现62.71 亿元,同比增速73.6%。经营净现金流19.13 亿元,同比增速74.1%。2021H1 公司合同负债+其他流动负债为36.82 亿元,环比一季度末增加3.71 亿元,较年初增加1.71 亿元,同比增加15.38 亿元。2021H1 公司应收款项融资+应收票据为58.70亿元,环比减少9.69 亿元。报表质量扎实。当前渠道回款进度继续保持超前,为中秋旺季市场操作留有更多的空间。

      青花仍保持高速增长,结构提升、提价效应带动毛利率大幅增加。

      分结构看,2021H1 汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入110.34,3.06、6.72 亿元,同比增长76.08%/2.58%/147.78%。我们估计上半年青花继续翻倍以上增长,增速上看青20 及25 继续放量快速增长、青30 上半年老30 叠加复兴版也保持高速增长,强腰部战略下老白汾渠道拓展顺利+去年低基数助推老白汾翻倍以上增长,玻汾和巴拿马较一季度提速到更快增长水平。

      2021H1,公司毛利率为75.0%(+3.3pct),净利率29.2%(+6.0pct),公司营业税金率14.8%(+1.2pct),销售费用率16.7%(-3.4pct),管理费用率3.9%(-2.4pct),财务费用率-0.3%(+0.1pct),毛销差58.3%(+6.7pct)。2021Q2,公司毛利率为77.2%(+6.3pct)、即便有运输费用统计口径的影响、毛利率仍呈现非常大的弹性,净利率28.4%(+14.7pct),公司营业税金率18.3%(-5.9pct),销售费用率14.9%(-3.3pct),管理费用率5.0%(-2.6pct),财务费用率-0.5%(+0.1pct),毛销差62.3%(+9.6pct)。

      省外占比进一步大幅提升,全国化进程势如破竹。分渠道看,2021H1直销/代理/电商平台分别实现收入2.34、112.47、5.30,同比增长-58.46%/87.51%%/94.04%。2021Q2 直销/代理/电商平台分别1.66、43.91、2.04 亿元,同比增长-28.41%/85.45%/47.5%。公司继续深化“ 1357+10”市场布局,对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展,南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅,2021H1 省内/省外分别实现收入47.18、72.94 亿元,同比增长50.64%/96.92%。2021Q2省内/省外分别实现收入17.83、29.48 亿元,同比增长61.54%/82.16%。

      2021H1 省外营收占比60.72%,同比增加6.54PCT,较2020 年底增加4.02PCT。

      2021H1 经销商数量共3147 个,环比增加195 个,较2020 年底增加251个,同比增加17.47%。中期省内经销商、省外经销商数量为685、2462个,分别增加40、211 个。经销商数量进一步拓展,全国市场可控终端网点数量突破 100 万家。

      盈利预测与估值:从上半年报表来看,结构提升、去年的提价效应、品牌势能的释放带动费用效率的提升,带来非常大的利润弹性。展望下半年经营节奏,预计今年全年任务将较以往时间点更提前完成,明年春节较提前,因此经营节奏提前可以更好的确保明年春节旺季的表现。下半年公司将继续营造复兴版的终端饮用氛围,按月控制配额确保市场秩序的良性健康,为将来放量打好基础。

      公司去年下半年基数相对较高,今年下半年增速合理性放缓在预期之内。即便考虑到基数效应,结构上的保障以及费用效率的提升,我们预计下半年业绩也仍会有一个较好表现,预计今年全年收入202 亿元、净利润56 亿,增速分别为44.39%、81.86%,当前市值对应今年60 倍。

      预计明后年收入增速25%、22%,利润增速37.15%、32.02%,当前市值对应2021~2023 年PE 为60/44/33 倍,继续看好未来发展空间,给予明年55 倍估值,一年目标价346.4 元,维持买入评级。

      风险提示:高端化不及预期,渠道开拓不及预期。