绿盟科技(300369)点评：渠道转型支撑21Q2超预期

投资要点：

    事件：公司发布2021 年中报，2021H1 公司实现营收7.72 亿元，同比增长40.39%；实现归母净利润842 万元，去年同期为-3088 万元。符合业绩预告区间，并处于区间上限。

    收入从20 年底开始逐季释放，21Q2 收入/利润均超预期。公司20Q1-21Q2 单季度营收同比增长-13.74%、16.66%、14.11%、32.48%、47.04%、37.54%，归母净利润单季度同比增长-149.22%、432.36%、-28.66%、35.80%、25.36%、80.34%。经历2020 年疫情和渠道化建设后，从20Q4 开始体现高增长。按照产品分拆收入，21H1 安全产品同比增长63.13%；安全服务同比增长19.91%。

    毛利率出现下滑，考虑金融与运营商行业竞争加剧。2020 年综合毛利率为70.43%，20H1为73.09%、21H1 为67.15%，环比同比均有下滑。按照产品看，21H1 安全产品、安全服务毛利率分别下滑8.83%、10.92%。按照下游行业，金融、电信运营商、能源、政府企事业单位毛利率分别同比下滑9.18%、10.09%、4.54%、3.72%，金融及电信的毛利率大幅降低。

    费用率减少使得利润扭亏。21H1 公司销售、管理、研发费用同比分别增长18.54%、18.21%和19.43%，均小于营收增速。虽然毛利率下滑，但是费用管控对冲，最终实现中报利润相对同期扭亏。

    21H1 经营性现金流超预期，最直观体现渠道转型成果。21H1 年经营性现金流净额同比增长19.07%，现金流是体现公司渠道战略的核心指标，目前已经在逐步验证。

    渠道建设将是今明年收入超预期的核心。1）渠道的本质作用为“人力杠杆”、“资金杠杆”，目前绿盟的市占率在老牌安全厂商中并不算高，行业覆盖也不够全面。科创板也加速了小规模安全厂商成长速度，公司借助渠道的杠杆作用实现销售额的快速突破。2）如何做好渠道？公司管理层顶层意志到位，在KPI、干部任命、渠道委员会等方面已经充分体现。执行角度，通过放款渠道的周转率+各种激励、培训吸引渠道加盟。通过集体决策，公开透明招标等方式维护渠道利益，保证渠道的长期忠诚性。

    维持盈利预测和“买入”评级。预计2021-2023 年营收分别为25.77、33.35、41.55 亿元；预计2021-2023 年归母净利润分别为3.90、5.34、7.14 亿元。分别对应PE 为43X、31X、23X。

    风险提示：信息安全产业发展不及预期，安全信创落地缓慢。