金山办公(688111)2021中报点评：短期利润承压 长期关注B端订阅潜力

　　本报告导读：

    　　C端月活保持稳定增长，短期内重点关注付费率的提升；B端订阅制转型长期成长潜力巨大，但短期内会带来阵痛。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，下调目标价至373.63 元。为发力B 端订阅市场，预计公司将持续加大研发、销售投入，叠加股份支付飞腾，下调公司盈利预测，预计2021-2023 年公司EPS 为2.41(-0.12)、3.19(-0.16)、4.64(-0.20)元，下调目标价至373.63 元，对应2022 年117 倍PE。

    　　公司营收增长略超预期。2021 年上半年，公司实现营收15.65 亿元，同比增长70.9%；实现归母净利润5.49 亿元，同比增长53.54%；经营性净现金流7.61 亿元，同比增长68.46%；收入略超预期。

    　　C 端月活保持稳定增长，短期内重点关注付费率的提升。截止2021H1，公司主要产品月活数为5.01 亿，同比增长10.35%，相比微软Office在国内的覆盖率，WPS 在国内PC 端月活数仍有37%提升空间；公司累计年度付费用户数2188 万人，随着运营策略的阶段性调整付费用户ARPU 值有所提升，但目前WPS 付费率仅为4.09%，相较微软Office365的27%的付费率仍有较大提升空间，短期内重点关注付费率提升。

    　　B 端订阅制转型长期成长潜力巨大，短期会带来利润压力。截止2021H1，订阅WPS+服务的月活企业数达到100 万家，ARPU 值相较C端会员有较大提升；大型政企客户对作为订阅制过渡手段的年场地授权模式接受度不断提高，有利于提高授权业务增长的持续性，将成为未来B 端业务的核心，并为订阅制转型打下基础。但云转型初期公司将加大研发、销售费用投入，短期内利润将手抽压力风险提示：政企客户订阅制转型不及预期，协作新品研发失败