维尔利(300190)：收入持续稳健增长 净利率短期承压

　　收入持续稳健增长，净利率阶段性承压

    　　维尔利1H21 实现收入/归母净利润15.9/1.31 亿元，同比+23/-20%；2Q21收入/归母净利润9.23/0.76 亿元，同比+21/-35%。2Q21 毛利率同比下滑，研发费用和财务费用同比增长较快，导致净利润承压。我们下调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润为4.02/5.08/6.36 亿元。考虑到公司技术领先、运营能力突出，给予2021 年19x PE（参考可比公司Wind 一致预期PE 均值为17x），目标价9.69 元，维持“买入”评级。

    　　1H21 运营服务收入同增60%，但各业务毛利率均有所下滑1H21 分板块：1）环保工程：收入9.67 亿元（同比+18%），毛利率25.9%（同比-1.1pct）；2）环保设备：收入1.76 亿元（同比-17%），毛利率39.4%（同比-5.6pct）；3）运营服务：收入2.08 亿元（同比+60%），毛利率11.8%（同比-9.5pct）。新增订单方面，1H21 公司合计新增订单14.4 亿元，同比-23%，我们认为或因地方政府换届影响招投标进度，其中，有机废弃物资源化订单10.44 亿元（同比-36%），工业节能环保订单3.94 亿元（同比+69%）。

    　　2Q21 收入稳健增长，净利率承压

    　　2Q21 公司收入同比增长21%，主要系在手订单落地，贡献收入。毛利率同比下降4.3pct 至25.6%，我们认为或因渗滤液行业竞争较为充分，项目盈利能力有所下滑，同时子公司汉风的低毛利率业务（工程和设备销售）的收入占比提升。2Q21 费用率同比+4pct，其中1）公司加大对固废处置工艺的研发投入，研发费用率同比+1.2pct；2）计提可转债的利息费用，导致财务费用率同比+0.9pct；3）人员增加带来销售/管理费用率同比+0.6/1.4pct。

    　　2Q21 归母净利率为8.2%，同比下降6.9pct。

    　　维持“买入”评级，目标价9.69 元

    　　我们根据中报的业绩情况，调高费用率预测，预计2021-2023 年归母净利润为4.02/5.08/6.36 亿元（ 前值： 4.42/5.56/6.92 亿元）， 对应EPS0.51/0.65/0.81 元。参考可比公司2021 年Wind 一致预期PE 均值为17x，考虑到公司技术领先、运营能力突出，维持2021 年19x PE，目标价9.69元（前值：10.64 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目进度不及预期、餐厨垃圾处理市场释放不及预期等。