傲农生物(603363)：猪价下跌致业绩承压 养殖成本有望持续下降

　　傲农生物发布2021 年中报：报告期内，公司实现营业收入82.2 亿元，同比增长101.1%，实现归母净利润-1.6 亿元，同比下降148.1%，其中Q2 单季度实现归母净利润-3.2 亿元，同比下降273.7%。公司上半年分别计提应收款项减值准备/存货跌价准备1850 万元/1.75 亿元，合计减少公司半年度利润总额1.94 亿元。

    　　养猪产业稳步发展，猪价大跌致养殖板块亏损。公司上半年生猪产能逐步释放，实现出栏量125.9 万头，同比增长183.3%；生猪养殖收入21.4 亿元，同比增长69.5%，头均收入约1701 元/头，我们预计公司生猪销售结构中，仔猪的占比或在60%以上。公司上半年养殖业务毛利率达19.4%，同比大幅下降36.6pct，我们认为主要是由于猪价同比下降幅度较大，同时公司养殖产能未全部达产，固定费用分摊较多，导致短期成本较高，养殖板块遭受亏损。

    　　养殖规模高增长，成本有望持续下降。截至6 月末，公司存栏生猪 155.4 万头，同比大幅增长 205.0%，其中母猪存栏约 38.70 万头（包含能繁母猪和后备母猪）；固定资产/在建工程余额分别达48.9 亿元/12.6 亿元，同比增长92.3%/30.8%。上半年公司养殖子公司湖北三匹、佑康农业实现了较好的盈利，我们认为前期公司养殖规模处于高成长阶段，未来随着达产率的提升以及内部各养殖单位对标内部先进单位找短板、补缺口措施的推进落实，公司养殖成本有望持续下降。上半年，公司顺利完成了可转债的发行，募集资金9.8 亿元；截至6 月末，公司资产负债率76.4%，处于历史较高水平，在猪价下行周期中，我们预计公司未来扩张速度或有所放缓。

    　　下游生猪养殖量恢复，饲料销量快速增长。上半年公司实现饲料销量127.7万吨，其中猪料/禽料/其他料（水产料、反刍料及其他）销量76.3 万吨/35.9万吨/15.5 万吨，同比增长103.1%/-5.0%/57.4%；饲料收入45.2 亿元，同比增长76.9%；饲料业务毛利率5.8%，同比下降1.4pct，我们预计主要是由于上半年主要饲料原料价格上升所致。我们认为公司饲料产业的降本增效持续推进，未来销量有望继续稳步增长，同时也为养殖业务提供较好的经营现金流，有助于公司短期资金压力的缓解。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021/2022 年公司生猪销售量350/550 万头，2021/2022 年归母净利润分别为-1.81/1.27 亿元，EPS 分别为-0.26/0.19 元。

    　　我们给予公司2021 年2.0~2.5 倍的PB 估值，对应合理价值区间为7.58~9.48元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。猪价大幅回落，生猪出栏量大幅低于预期，原材料价格上涨。