森马服饰(002563)：利润端快速恢复经营质量提升

　　公司作为国内大众休闲龙头公司，近年来持续推进休闲装业务改革，巩固童装领域绝对龙头优势，21H1 收入同比增长13.65%；同时提高经营质量，净利率恢复至10%；公司当前市值251 亿元，对应21PE15.5X；维持“强烈推荐-A”

    　　评级。

    　　21H1 公司净利润快速恢复。21H1 公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为65.16 亿/8.87 亿/6.65 亿/6.13 亿， 同比增长13.65%/548.67%/2980.24%/扭亏为盈；实现每股收益0.25 元。Q2 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.06 亿/3.22 亿/3.13 亿/2.77亿，同比增长7.01%/442.94%/7499.66%/扭亏为盈。

    　　21H1 公司收入同比增长14%，线下复苏，线上渠道保持快速增长态势：

    　　分渠道，21H1 公司线上/直营/加盟/联营渠道营收26.92 亿/6.78 亿/27.62 亿/3.24 亿，同比增长24.01%/-21.04%/9.23%/196.30%；截至21H1 公司门店数量为8733 家，较年初净增加8 家；公司直营/加盟/联营门店数量分别为722家/7678 家/333 家；较年初+41 家/-15 家/-18 家。

    　　分产品，21H1 公司休闲服饰/儿童服饰营业收入分别为23.48 亿/41.08 亿，同比增长28.71%/6.88%，营收占比36.03%/63.05%。截至21H1 末，公司休闲服饰/儿童服饰门店数量为3128 家/5605 家，较年初+37 家/-29 家。

    　　公司整体毛利率同比提升0.92pct 达到44.18%：

    　　分渠道， 线上/ 加盟/ 联营毛利率39.19%/40.37%/70.19% ， 同比+0.58pct/+0.21pct/+4.27pct。公司直营渠道盈利能力不断提升，直营渠道毛利率提升6.25pct 至66.74%。

    　　分产品， 公司休闲服饰/ 儿童服饰毛利率43.55%/44.48% ， 同比+8.54pct/-2.53pct。

    　　期间费用率下降，净利率持续提升。21H1 公司期间费用率26.44%，同比下降9.43pct，主要是公司剥离法国KIDILIZ，销售费用率和管理费用均有所下降；公司销售/管理/财务/研发费用率分别为21.54%/4.18%/-1.12%/1.84%，同比-5.87pct/-3.13pct/-0.13pct/-0.30pct。源于毛利率提升和期间费用率下降；净利率提升10.07pct 达到10.17%。

    　　经营净现金流同比快速增长，应收账款规模控制良好。1）21H1 公司经营活动净现金流净额为8.89 亿元，同比增长67.27%。2）21H1 公司应收账款规模9.53 亿元，较年初下降31.54%。3）21H1 公司存货规模达到27.11 亿元，较年初上升8.40%。主要是为下半年销售备货。

    　　品牌重新定位，精准营销提升品牌价值。1）森马：公司将森马定位修改为“舒服时尚”；通过与草莓音乐节、国家宝藏、电竞系列和动漫等联名，快速触达潮流年轻人群。2）巴拉巴拉：定位为“儿童时尚生活方式品牌”，通过与知名设计师吴海燕推出合作系列和举办时尚秀来不断扩大品牌影响力，巩固童装领域的领先定位。3）其他品牌：推进精准营销，通过推出联名产品和线上直播等方式快速提升品牌的知名度；其中迷你巴拉在上半年完成品牌定位　　及品牌LOGO 的全新升级，签约刘丹、几米等多位不同风格的艺术家，提升品牌时尚感。JASON WU 通过“纽约时装周”和“上海时装周”积累大量人气；The children’s place、Marc O’Polo 等品牌加大在小红书、抖音等新社媒营销推广，传递品牌理念，提升品牌价值。

    　　盈利预测及投资评级：公司自去年剥离Kidiliz 后，经营质量稳步提升，公司继续巩固巴拉巴拉童装绝对龙头优势地位，休闲装业务改革初见成效；渠道方面积极布局新零售，拥抱线上新媒体；精准营销提升品牌价值。预计2021年-2023 年公司收入规模分别为171.26 亿元、199.55 亿元、226.16 亿元，同比增速分别为13%、17%、13%。净利润分别为16.18 亿元、19.66 亿元、23.48 亿元，同比增幅分别为101%、22%、19%。当前市值251 亿元，对应21PE15.5X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情风险、市场竞争加剧风险、公司业绩不及预期风险。