裕同科技(002831)：收入端增长靓丽 利润端筑底有望反弹

　　投资要点：

    　　公司公告2021 中报：实现收入60.52 亿元，yoy40.4%，归母净利润3.36 亿元，yoy2.6%，扣非归母净利润2.64 亿元，yoy-8.5%，经营性现金流量净额2.23 亿元，yoy-64.2%；2021Q2 收入33.93 亿元，yoy36.4%，归母净利润1.70 亿元，yoy-8.6%，扣非归母净利润1.12 亿元，yoy-34.6%，经营性现金流量净额2.11 亿元，yoy-33.5%。

    　　利润率单季筑底，短期及长期将进入向上通道。2021Q1/Q2 公司毛利率为23.9%/18.6%，同比下降1.4/7.7pct，主要系①原材料纸价自2 月起大幅上涨，5-6 月大幅回落至相对合理价位；②东南亚共6 个工厂，有部分开工受到疫情影响，产能利用率较低，拖累利润表现。上述影响绝大部分为外生影响，短期因纸价造成的阶段性利润压力将逐步在2021Q3-Q4 明显缓解，期待2021Q4-2022Q2 展现利润弹性；中长期维度，公司内生生产经营效率不断提高，智能工厂于7 月顺利投产，大幅降低人工用量，根本性改变行业劳动密集型属性，且高毛利业务占比不断提升，未来公司利润率有望进入向上通道。

    　　3C 领域：腰部客户高速增长，集中度持续提升。公司2021H1 消费电子包装实现40 亿元，yoy23%，同比2019H1 增长48%，保持高速增长，延续订单份额、客户数和市占率提升。传统消费电子：2021H1 年全球智能手机出货量6.59 亿台，yoy18.9%，虽然上半年消费电子芯片紧张，随疫情边际缓和，手机出货恢复高增长。长期来看5G+柔性屏换机潮仍会到来，公司积极把握新兴高增长产品，并且深挖已有头部客户（包括小米、OPPO、Facebook、索尼、VIVO、亚马逊、戴森、华为等客户），通过扩大客户基数，持续跑赢行业增速。此外增量领域包括智能家居、智能穿戴/互联类等产品仍持续放量中（例如VR、耳机、智能音响、Switch 健身环、户内健身娱乐类电子设备及穿戴产品）。

    　　公司具备强大的综合包装竞争优势，包括一体化设计打样、自动化生产、工厂管理、响应速度、全球覆盖广度等，目前已与诸多下游客户建立紧密战略合作关系，持续获得更多客户订单。

    　　新业务领域：烟酒包装供应体系日趋市场化，实现高速增长。烟酒：2021H1 酒包实现6.05 亿元，yoy115%，同比2019H1 增长117%，烟标实现3.18 亿元，yoy99%，同比2019H1 增长43%，环保包装实现2.56 亿元，yoy51%，同比2019H1 增长334%，化妆品包装实现1.09 亿元，yoy72%。随烟酒公开化招标趋势渐盛，公司成功将3C 领域优势平移至社会包装，产品与服务质量行业领先；且3C 龙头客户对公司也起到背书作用，公司借此标杆效应成功开拓烟、酒等社会包装领域，2019 年成功切入茅台供应商体系，预计2021 年收入突破亿元级别，除茅台外也有多家酒企订单明显放量，未来公司有望持续提升酒包份额。环保包装：长期来看行业需求端空间较大，顺应全球“禁塑”趋势以及我国近期发布的“禁塑令”，一次性餐盒餐具被逐步禁止，我国若进一步加强政策执行力度，环保包装业务有望加速放量。公司除宜宾、越南工厂外，还在海口高新技术产业开发区投资4 亿元建设环保可降解产品及配套高端包装产业基地（2023 年全部达产，产值6.4亿元），满足海南省对于环保餐盒餐具产品的需求，预计2021 年环保包装业务将继续保持高速增长

    　　收入端高速增长，利润率阶段性筑底，短中长期均看好公司利润率向上修复。公司对外对内打造强大护城河优势，大包装布局积极推进。对外：以高附加值一站式服务，绑定优质客户资源，并将3C 技术经验平移至烟标、酒包、环保纸塑、化妆品和大健康领域，打开成长空间。对内：加大自动化研发和智能工厂建设，人均创收不断提高，降本增效成果显著。新一轮员工持股已购买完毕（均价31.42 元/股，贡献安全边际），持续激励团队，体现公司对股价信心。基于公司上半年受到原材料压力较大，我们下调公司2021 归母净利润预测至13.37 亿元，智能工厂投产和高毛利业务增速快于预期，略微上调2022-2023 年归母净利润预测至18.33、23.95 亿元，yoy19%/37%/31%（原为14.08、18.02、23.52 亿元，YOY26%/28%/31%），目前股价对应PE 为17/13/10 倍，维持增持。

    　　风险提示：海外疫情反复，大客户新机销量不及预期。