江苏银行(600919)：盈利增长可持续

　　公司近况

    　　8月24日江苏银行披露中报业绩，上半年营收同比增长23%，净利润同比增长25%，增速同业领先，符合我们的预期。然而，此后两个交易日，江苏银行股价并不乐观（25日下跌6.4%，跑输银行和沪深300指数5.5和6.6ppt；26日涨幅0.0%，跑赢银行和沪深300指数1.6和2.0ppt）。

    　　我们认为江苏银行较好的业绩表现下股价表现不佳主要来自于如下原因：1）业绩披露前市场预期更高，净利润增速预期在接近30%；2）市场对江苏银行的业绩可持续性仍然存在疑虑，担心一季报以来较好的净利润增长表现主要是为了辅助完成可转债转股，或者无法理解超出行业表现的江苏银行业绩从何而来，是大势所驱还是银行自身经营能力的体现；3）部分投资者对江苏地区的资产质量，乃至整个银行业的资产质量仍然存在担忧。

    　　我们针对上述市场的担忧对江苏银行进行电话调研，并认为1）江苏银行较快的盈利增长是来自于自身深耕江苏地区形成的客户粘性以及积极的资产负债结构调整，并非不可持续的数字游戏；2）可转债转股只是服务于银行经营的一种融资方式，有助于银行未来的规模扩张，而非业绩亮眼的绝对驱动因素；3）资产质量方面江苏银行优于行业平均水平，目前0.64x2021EP/B的估值对应23.9%的隐含不良率，已相当充分地反映了投资者对资产质量的担忧。

    　　我们维持江苏银行2021年营收增速13.4%，净利润增速19.1%的判断，仍然会处于行业领先水平。估值方面，考虑到江苏银行目前仅交易于0.64x2021EP/B，我们预计随着业绩可持续的优秀表现，较我们1.0×2021EP/B的目标价存在可观的修复空间，建议投资者关注。

    　　评论

    　　当前较快的营收增速主要来自于息差改善；我们预计营收增速可以维持较快的原因来自于其利息和非息收入的同步发力。近年来江苏银行积极调整资产负债结构，增加零售贷款和结算型、沉淀型低成本存款占比。手续费收入增长方面积极布局财富管理业务，零售AUM8723亿元，较年初增长12%；理财产品3708亿元，其中净值型产品占比95%，净值化整改进度领先上市银行。资产质量指标持续改善；我们预计将进一步改善，为利润释放创造空间，主要由于以下原因。近年来江苏银行调优客户结构，制造业、租赁和商务服务业贷款不良率持续下行；城投平台信贷审核严格，流贷规模有限；信贷和非信贷资产减值准备计提均较为充分，为后续的利润释放提供空间。

    　　估值与建议

    　　维持盈利预测与目标价9.95元不变。公司目前交易与0.6×2021EP/B，目标价对应1.0×2021EP/B以及53.1%的上涨空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　资产质量表现不及预期。