邮储银行(601658)：小额贷款加快增长 拨备计提压力下降

　　投资要点：邮储银行加大个人小额贷款进一步优化信贷结构，并且上半年风险进一步改善，使得在拨备覆盖率提高的同时释放利润。维持优于大市评级。

    　　上半年归母净利润同比增速超20%。1H21 归母净利润同比增速为21.84%，较1Q21 的5.51%提高16.33pct，2Q21 单季同比增长46%；营业收入同比增速7.73%，较1Q21 略提高0.58pct；拨备前利润同比增速7.72%，较1Q21 提高0.51pct。除了拨备释放的利润空间以外，非息收入的增长同样贡献利润增长。

    　　不良+关注率双降，拨备计提压力下降。虽然上半年贷款拨备计提同比下降53%，但二季度拨备覆盖率仍然处于上升的趋势，环比上升4.35pct 至421.33%。我们测算上半年不良生成率为0.21%，低于一季度的0.24%、去年同期的0.45%。2Q21末不良率为0.83%，环比下降3BP；关注贷款率0.48%，较年初下降6BP；仅逾期贷款率环比上升10BP 至0.89%，但是与不良率仍十分接近。因此我们认为在疫情后由于公司的资产质量呈稳步改善趋势，自然计提拨备的压力也就下降。

    　　开拓线上小额，填补按揭。上半年对公零售保持4:6 比例投放，其中按揭投放放缓，占比较年初下降0.6pct 至33.0%；随之公司加快互联网、移动展业的小额贷款经营。个人小额贷款占比较年初提高1.1pct 至14.2%。上半年小额贷款线上放款笔数占比为94.53%，同比个人小额贷款的不良率为1.69%，我们认为降至较好水平。整体来看，零售不良率较年初下降7BP 至0.90%，其中信用卡不良率1.21%已经低于2019 年末的1.74%。

    　　手续费、其他非息表现均向好。上半年手续费净收入同比增长37.9%，其中代理业务手续费同比增长127%。上半年代销私募类资管计划同比增长216%，2Q21末VIP 客户、财富客户数同比增长14.9%、20.4%。此外，上半年其他非息收入占比也从一季度的6.21%，提高至8.96%。

    　　成本控制良好。我们测算剔除代理费的成本收入比为33.07%，低于去年同期的33.19%；储蓄代理费率（储蓄代理费/平均存款余额）为0.81%，同样低于去年同期的0.84%。

    　　投资建议。邮储银行加大个人小额贷款进一步优化信贷结构，并且上半年风险进一步改善，使得在拨备覆盖率提高的同时释放利润。我们预测2021-2023 年EPS为0.72、0.8、0.87 元，归母净利润增速为9.80%、9.88%、9.26%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为6.64 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021EPB 估值为1.00 倍（可比公司为0.55 倍），对应合理价值为6.74 元。因此给予合理价值区间为6.64-6.74 元（对应2021 年PE 为9.20-9.34 倍，同业公司对应PE 为4.56 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。