中国化学(601117)：化工主业快速增长 实业投资打造第二增长曲线

　　投资要点：

    　　公司2021 上半年归母净利润同比增长33.7%，略低于预期，主要系毛利率水平较低的境内业务占比上升降低盈利能力。21 年上半年公司实现营业收入563 亿，同比增长52.8%，两年平均增长20.9%，实现归母净利润19.3 亿，同比增长33.7%，两年平均增长9.81%，实现扣非净利润17.8 亿，同比增长26.4%，两年平均增长8.85%。单季度看，20Q3/Q4/21Q1/21Q2 营业收入分别为296 亿/435 亿/251 亿/312 亿，同比增长21.4%/5.67%/85.4%/33.8%，归母净利润分别为13.3 亿/8.84亿/8.16 亿/11.2 亿，同比增长57.6%/43.6%/54.1%/21.9%。

    　　化学主业是公司收入和利润主要来源。公司21 年上半年化学工程实现收入436 亿，同比增长55.4%，占主营收入78.4%，同比上升1.24pct，毛利率同比下降3.06pct 至10.2%，毛利占比同比下降5.13pct至80.1%；基础设施业务项目稳步推进，上半年实现营业收入64.4 亿元，同比增长21.7%，毛利率下降0.21pct 至7.32%；实业投资实现营业收入31.5 亿，同比增长70.2%，占主营收入比重提升0.57pct至5.65%，毛利率上升5.95pct 至15.8%，主要系所属天辰耀隆产品价格上涨叠加销量增加所致，毛利占比同比上升4.77pct 至8.92%。从开展非工程业务的重要子公司来看，21 年上半年天辰耀隆实现收入23.5 亿，同比增长91.9%，权益净利润7260 万元，去年同期亏损9954 万元，经营情况明显好转；东华科技实现收入22.1 亿，同比增长80.1%，权益净利润7822 万元，同比增长35.1%；华陆科技实现收入18.1 亿，同比增长113.7%，权益净利润4156 万元，同比增长10.5%；印尼电站权益净利润5012 万元，同比减少5.95%；四川晟达权益净利润-8275 万元，同比少亏111 万元。从地区看，21 年上半年公司境内业务拓展顺利，境内业务收入424 亿，同比增长59.3%，占比同比上升3.06pct至76.2%，毛利率下降2.5pct 至9.14%；公司精心筹划境外项目，项目顺利推进带动境外营收同比增长35.5%至132 亿元，毛利率下降0.3pct 至12.8%，盈利能力仍高于国内。

    　　综合毛利率下降，期间费用率优化，资产及信用减值损失占比下降，但少数股东损益提升，综合影响下公司归母净利率同比下降0.49pct。受原材料价格上升以及毛利率水平较低的境内业务占比提升影响，上半年公司综合毛利率同比下降1.88pct 至10.0%，期间费用率同比下降0.74pct 至5.43%，销售费用率下降0.15pct 至0.28%，主要系交通运输费减少1086 万，技术咨询及中介费减少825 万；公司持续推进精细化管理，加大对成本费用管控力度，21 年上半年管理费用同比增长21.9%，增幅低于收入增速31.2 个百分点，管理费用率下降0.54pct 至2.11%；研发费用率同比下降0.55pct 至2.70%；上半年受美元汇率变动影响，公司汇兑损益同比增加3.29 亿，导致财务费用率同比提升0.50pct 至0.34%。公司信用及资产减值损失占营收比重的绝对值下降0.73pct 至0.48%，其中应收款坏账损失同比减少9792 万元，长期应收款坏账损失同比减少4739 万元；当期少数股东损益同比增长1.61 亿元至1.37 亿元，主要系天辰耀隆当期实现盈利，天辰耀隆归属于少数股东损益同比增长1.15 亿元至4840 万元，综合影响下公司归母净利率下降0.49pct 至3.43%。

    　　经营性活动现金流净额同比少流出37.5 亿。21 年上半年公司经营性活动现金了净额-4.35 亿，同比少流出37.5 亿，收现比上升4.1pct 至105.6%，应收票据及应收账款同比增加63.0 亿，合同资产增加105 亿，合同负债增加73.3 亿；付现比上升3.7pct 至107.0%，应付票据及应付账款同比增加145亿，预付款项同比增加52.7 亿。21 年上半年末公司资产负债率同比上升3.55pct 至71.2%。

    　　大力拓展境内市场对冲疫情影响，基础化工增势迅猛。公司持续通过拓展境内市场应对疫情冲击，21年上半年实现新签合同额1319 亿，同比增长44.9%，其中境内新签1233 亿，同比增长63.3%，占新签总额比例同比大幅提升10.5pct 至93.5%，境外新签合同额86.1亿，同比减少44.5%，新签金额占比降至6.53%。按订单类型看，受益国产替代以及新能源、新材料驱动化工企业增加资本性支出，基础化工新签实现快速增长，21 年上半年基础化工类新签637 亿元，同比增长91.4%，带动化学工程类业务新签同比增长28.7%至930 亿元，石油化工和煤化工走弱，分别新签140 亿、154 亿，同比减少14.6%、32.2%；基础设施和环境治理拓展顺利，新签合同额354 亿，同比增长88.8%；上半年新增实业和现代服务业订单，分别新签20.9 亿、13.7 亿元。

    　　实业投资加速，大产业平台提供稳定现金流。继投资已内酰胺取得良好效果后，公司大力探索“技术+产业”的一体化开发模式，主攻卡脖子技术，拓展新材料行业高附加值产品领域，目前己二腈、硅基气凝胶等科技创新成果亦正在向现实生产力转化，其中己二腈项目预计2021 年底竣工、2022 年初投产，气凝胶复合材料项目预计2021 年底投产运行，未来有望成为公司发展新的增长点。

    　　维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司21-23 年净利润分别为48.66 亿/58.39亿/70.07 亿，增速分别为33%/20%/20%，对应PE 分别为13X/11X/9X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新签订单落地转化不及预期；己二腈等实业投资进展、回报不及预期等