分众传媒(002027)：梯媒投放持续增长 业绩弹性释放 稳步扩张优质点位

　　事件

    　　公司发布21 年半年度报告，21 年上半年实现收入73.27 亿（YoY+58.90%），归母净利润29.00 亿元（YoY+252.23%），位于此前业绩预告区间中位数水平，扣非后归母净利润为25.92 亿元（YoY+316.44%）。

    　　21Q2 实现收入37.34 亿元（YoY+39.71%），归母净利润15.42亿元（YoY+96.25%），扣非归母净利润13.75 亿元（YoY+112.60%）。

    　　公司预计2021 年1 至9 月实现归母净利润43.80 亿元至45.30 亿元（YoY+98.89%至105.70%），其中Q3 预计实现归母净利润14.8 亿元至16.3 亿元（YoY+7.32%至18.20%）。

    　　简评

    　　1、 业绩亮点：楼宇媒体业务营收毛利双增，积极扩张楼宇点位数量，成本和费用率显著优化

    　　1）楼宇媒体业务营收增速明显，消费、互联网带动投放提升。2021 年上半年楼宇媒体录得营收66.54 亿元（YoY+49.73%），占公司营收的90.82%（-5.56pct）。其中Q2 楼宇媒体营收34.10（YoY+30.33%），环比+5.14%，2020 年因疫情导致基数较低，对比2019 年同期，楼宇媒体业务收入增长41.63%，基本从疫情中恢复。日用消费品、互联网等领域的广告主投放需求较高，提升投放力度， 其中来自日用消费品的广告主收入25.96 亿元（YoY+51.84%），互联网广告主收入22.54 亿元（YoY+94.56%），两者合计占楼宇媒体业务的66.20%。

    　　2）楼宇媒体点位数量上已接近19 年同期水平。自2019 年底以来，媒体资源点位先下降后上升。目前公司电视电梯媒体75.6 万台（较2020 年底+10.7%），已接近2019 年同期水平（78.5 万台），电梯海报媒体170.8 万台（较2020 年底+1.2%），仍在持续增长中。

    　　3）成本与费用率显著优化。公司2021 年上半年营业成本25.00 亿元（YoY+10.29%），其中Q2 营业成本12.68亿元（YoY+20.11%）。成本端增速低于收入端主要得益于楼宇媒体的成本持续下行，2021 年上半年楼宇媒体成本19.91 亿元（YoY-8.16%），在点位资源逐渐回到19 年中期水平的同时，成本较2019 年上半年-24.51%。公司费用率上也有显著优化，2021 年上半年销售费用率18.30%（-0.84pct），管理费用率3.38%（-4.49pct），研发费用率0.66%（-0.47pct）。

    　　4）业绩弹性释放。综合楼宇业务营收的高增长和成本与费用率的下行，业绩弹性释放，2021 年上半年实现毛利48.27 亿元（YoY+105.90%），毛利率65.88%（较去年同期+15.04pct，较2019 年同期+23.87pct）。实现归母净利润29.00 亿元（YoY+252.23%），净利率39.59%（较去年同期+21.73pct，较2019 年+25.98pct）。

    　　2、梯媒广告需求持续高增长，日用消费、互联网、娱乐及休闲等行业有望延续广告需求1）2021 年上半年电梯LCD 和电梯海报广告花费占比持续快速增长根据CTR 媒介动量数据，去年疫情导致全媒体广告花费同比在2020 年1 至6 月各月出现-35%至10%的下降，在今年1 至6 月出现了20%至70%不等的反弹。而电梯LCD 和电梯海报广告花费同比在去年上半年逆势增长的情况下，2021 年上半年持续高速增长，2021 年1 月起各月电梯LCD 保持20%至50%的同比增幅，电梯海报保持20%至300%的同比增幅。

    　　2）日用消费、互联网、娱乐及休闲相关广告主投放较热2021 年上半年整体业务来看，得益于日用消费、互联网、娱乐及休闲等行业的快速成长，相关行业的广告投放力度加大。从整体广告投放来看，来自日用消费品广告主的收入为28.78 亿元（YoY+61.69%），来自互联网广告主的收入为23.97 亿元（YoY+101.60%），来自娱乐及休闲广告主的收入为5.78 亿元（YoY+88.22%），三者为收入按广告主类型划分的占比前三，合计占比达到79.88%（较去年同期+8.83pct）。

    　　分众作为楼宇广告业务的主要公司，直接受益于相关行业梯媒广告花费的提升。我们预计未来日用消费、互联网行业仍将保持一定的增长，其广告需求有望延续。

    　　日用消费品领域，新消费持续火热提供增量，广告主多点开花：根据IT 桔子，2021 年上半年消费领域投资事件341 次（较去年同期+129 次），融资金额813.2 亿元（较去年同期+567.2 亿元），其中新消费领域相关的投融资数量为260 次。根据我们的调研，公司上半年广告主中就包括元气森林、花西子、简爱酸奶、东鹏特饮等一二级市场受追捧的典型新消费品牌。除新消费外，乳业（蒙牛）、卤味食品（绝味鸭脖）、白酒（剑南春、泸州老窖）、茶饮（小罐茶）等多个消费细分领域也有参与投放。

    　　互联网领域，巨头扩张需要梯媒等媒介投放：上半年，社区团购和电商业务的扩张需求，使得京东、美团、饿了么等互联网巨头及旗下产品加大了投放力度。截至2021 年6 月30 日，京东过去12 个月的活跃购买用户数达到5.32 亿（较去年同期+1.15 亿）；美团在2021Q1 交易用户数突破了5.69 亿（较去年同期+1.21 亿）。互联网巨头的扩张需求加大了通过梯媒等媒介的地推投放，公司持续布局高线用户，覆盖优质点位，有助于互联网行业的加速成长。

    　　3、楼宇资源点位优化后数量回升，高线及境外点位布局加速2019 年下半年开始，公司在拓展优质资源点位的同时，持续优化和梳理楼宇媒体资源网络。从2020 年下半年开始，公司在优化完已有的资源点位后，积极有序拓展优质点位。截至2021 年7 月31 日，公司生活圈媒体网络覆盖国内主要的约330 个城市、香港，以及韩国、泰国、新加坡等国30 多个主要城市。

    　　1）分城市层级来看：

    　　一线城市点位2021 年上半年为60.8 万台（较2020 年底增长2.2%，+1.3 万台），占比24.68%，其中电梯电视媒体19.5 万台（较2020 年底增长6.6%，+1.2 万台），电梯海报媒体41.3 万台（较2020 年底增长0.2%，+0.1 万台）。从2019 年下半年开始呈现先降后升的态势，2021 年上半年较2020 年底环比增速加快，较2020 年下半年+1.2pct。

    　　二线城市点位2021 年上半年为143 万台（较2020 年底增加7.3%，+9.7 万台），占比58.04%，其中电梯电视媒体41.0 万台（较2020 年底增长14.2%，+5.1 万台），电梯海报媒体102.0 万台（较2020 年底增长4.7%，+4.6 万台）。从2019 年下半年开始呈现先降后升的态势，且增速较快，2021 年上半年较2020 年底环比增速加快，增速较2020 年下半年+3.7pct，已基本回到2019 年上半年（145.9 万台）的水平。

    　　三线城市点位2021 年上半年为34 万台（较2020 年底减少8.11pct，-3 万台），占比13.80%，其中电梯电视媒体6.7 万台（较2020 年底降低1.5%，-0.1 万台），电梯海报媒体27.3 万台（较2020 年底降低9.6%，-2.9 万台）。从2019 年下半年持续减少，2021 年上半年减少幅度较2020 年上半年有所收窄，但占比仍处于持续下滑中。

    　　境外点位在2021 年上半年达到8.6 万台（较2020 年底增加17.81%，+1.3 万台），占比3.49%，其中电梯电视媒体8.4 万台（较2020 年底增加15.1%，-1.1 万台），电梯海报媒体0.2 万台（+0.2 万台），较2019 年上半年增长了160.61%。

    　　从目前的点位情况来看，公司恢复了在一线、二线等经济水平较高地区的点位布局，占比不断扩大，优化三线及以下的资源点位，同时在境外资源点位的开拓初见成效。这有助于公司增加高线城市人群的覆盖，提升资源点位价值，进而提高广告主营销效益。

    　　2）分媒体类型来看：

    　　电梯电视媒体数量境内外合计达到75.6 万台（较2020 年底+23.93%），已接近2019 年上半年的78.5万台的水平。覆盖国内105 个城市、香港，以及韩国、泰国、印度尼西亚等国30 多个主要城市。加盟电梯电视媒体设备约2.7 万台，覆盖国内74 个城市和地区。

    　　电梯海报媒体数量境内外合计达到170.8 万台（较2020 年底+1.18%），较2019 年上半年195.3 万台的水平尚有距离。覆盖国内106 个城市及香港，参股公司电梯海报媒体设备27.4 万个，覆盖国内61 个城市。

    　　从目前电梯电视和电梯海报媒体的点位情况来看，公司在一线、二线等经济水平较高地区的点位布局恢复增长，基本覆盖国内主要点位，优化三线及以下的资源点位。有助于增加公司覆盖高线城市人群，提升资源点位价值，提高广告主营销效益，进而提升公司楼宇广告收入。

    　　4、广告投放需求较旺盛+经营成本下降，高杠杆效应下业绩弹性得以释放分众的周期性主要体现在扩张周期和经济周期带来的业务怎张：公司优化资源点位，积极扩张优质点位布局，提升了广告营销效果；日用消费、互联网等行业投放需求较旺盛。两者带来公司梯媒广告业务的增长。

    　　经营成本有所下降： 2021 年上半年在公司积极拓展优质新点位的情况下，楼宇媒体业务成本持续下行，业绩空间得以扩张，毛利率提升。

    　　综合业务增长+经营成本下降的影响，高杠杆效应下，公司业绩弹性得以释放。楼宇媒体业务毛利率达到70.08%，已接近2018 年的水平（76.42%）。从单个点位来看，2021 年上半年单楼宇点位毛利有较大幅度提升，达到1770 元（YoY+85.78%），自2020 年下半年开始持续扩大收益。

    　　5、影院媒体尚未完全摆脱疫情影响，成本增速快于营收增速2021 年上半年影院业务签约影院 1951 家，1.35 万个影厅，覆盖国内 288 个城市的观影人群。

    　　营收上，2021 年上半年影院媒体业务录得营收6.51 亿元（YoY+349.15%）。其中Q2 影院媒体业务营收3.13亿元（环比Q1 减少7.64%），疫情导致2020 年上半年大部分时间影院处于停业状态，因此低基数下影院媒体业务反弹明显。但由于上半年零星疫情影响，院线业务尚未完全恢复，因此Q2 环比又出现了下滑，目前影院媒体业务较2019 年同期营收仍下滑了33.66%。

    　　成本上，2021 年上半年影院媒体业务成本4.92 亿元（YoY+509.14%），较2019 年同期成本下降了23.45%。

    　　去年因影院停业未发生影院租赁成本，故业务成本发生大幅反弹。在影院复工后，影院业务的业绩依然未完全摆脱疫情影响，因此营收增速慢于成本增速。

    　　毛利上，综合营收和成本的反弹，影院媒体业务实现毛利1.60 亿元（YoY+148.45%），毛利率32.54%（较去年同期-19.82pct，较2019 年同期-10.06pct）。综合费用端的投入，影院媒体业务仍处于亏损状态。

    　　4、财务速览：盈利能力释放，上半年毛利率、归母净利率水平维持高位1） 盈利能力：毛利受营收大增和成本下行释放显著，费用率下行提升归母净利率水平营收大增+成本稳定，带动毛利水平提升：2021 年上半年公司实现毛利48.27 亿元（YoY+105.90%），毛利率65.88%（+15.04pct）。楼宇媒体投放提升带动营收增长，影院媒体营收在低基数下的大幅反弹，录得营收大幅增长。2021 年上半年营业成本25.00 亿元（YoY+10.29%），受楼宇媒体业务成本下行影响，增幅有限。2021年上半年公司楼宇媒体业务成本19.91 亿元（YoY-8.16%），占公司成本的79.63%。公司楼宇媒体业务在持续优化、积极扩张点位资源的情况下，楼宇媒体成本持续下行，经营杠杆优化，增大了毛利空间。

    　　2021 年上半年公司实现归母净利润29.00 亿元（YoY+252.23%），归母净利率39.58%（+21.73pct）。毛利提升、费用下行，以及部分投资收益的影响，使得归母净利润在去年基数较低的情况下实现了同比大幅度增长。

    　　2） 费用情况：销售费用率随营收同步增加，管理费用率大幅下降2021 年上半年公司期间费用率21.97%（较去年同期-5.80pct），Q2 期间费用率21.18%（较去年同期-7.27%）。

    　　销售费用：公司2021 年上半年销售费用13.41 亿元（YoY+51.91%），销售费用率18.30%（较去年同期-0.84pct）；Q2 销售费用6.59 亿元（YoY+28.16%），销售费用率17.66%（较去年同期-1.59pct）。销售费用主要由销售业务费和职工薪酬构成，其变化基本随营收同步增长。

    　　管理费用：公司2021 年上半年管理费用2.48 亿元（YoY-31.71%），管理费用率3.38%（较去年同期-4.49pct）；Q2 管理费用1.22 亿元（YoY-49.63%），管理费用率3.27%（较去年同期-5.80pct）。管理费用的下滑主要由于去年疫情期间公司对运维人员进行了优化，计提了离职补偿金，职工薪酬费用偏高。

    　　今年在营收高增的情况下，职工薪酬下降至1.10 亿元（YoY-54.62%），因此管理费用率下降明显。

    　　研发费用：公司2021 年上半年研发费用0.49 亿元（YoY-6.86%），研发费用率0.66%（较去年同期-0.47pct）；Q2 研发费用0.21 亿元（YoY+8.99%），研发费用率0.55%（-0.15pct）。研发费用基本与去年持平。

    　　3） 投资收益：公司2021 年上半年实现投资收益2.40 亿元（YoY+790.84%），Q2 实现投资收益1.19 亿元（YoY+19.43%）。主要由于以权益法确认上海数禾信息的长期股权投资净收益为 2.17 亿元，而去年同期因疫情，数禾信息确认为-0.36 的长期股权投资净亏损。

    　　其他收益：公司2021 年上半年实现其他收益2.97 亿元（YoY+63.92%），Q2 实现其他收益1.08 亿元（YoY-18.51%）。主要得益于政府补助的增加，上半年获得政府补助2.51 亿元（YoY+96.91%）。

    　　4） 回款情况良好。公司2021 年上半年应收账款和合同资产共计34.37 亿元（较2020 年末-9.38%），占总资产比重12.98%（较2020 年末-4.56pct）。回款能力有一定提升，回款能力的提升也带动了坏账的下降。

    　　5、盈利预测与估值：（1）经营杠杆持续优化，利润弹性凸显；（2）梯媒投放需求持续增长，刊挂率有望维持高位；（ 3 ） 优质点位扩张稳定有序， 一二线渗透率提升。我们预计公司2021-2023 年营业收入155.9/191.7/220.5 亿元，同比增长28.9%/23.0%/15.0%，归母净利润63.0/75.1/85.1 亿元，同比增长57.4%/19.2%/13.3%，2021 年8 月27 日股价对应2021/2022/2023 年17.2/14.5/12.8 倍PE。

    　　风险提示：宏观经济风险、疫情影响导致反复、行业竞争风险等。