云南白药(000538)：主业高增 中报亮眼

　　事项：

    　　报告期内，公司实现营业收入190.83 亿元（同比+23.17%），归母净利润18.02亿元（同比-26.57%），扣非归母净利润18.85 亿元（同比+1.97%）。其中Q1营收为103.28 亿元（同比+33.38%），Q2 为87.55 亿元（同比+12.97%）；Q1归母净利润为7.63 亿元（同比-40.48%），Q2 为10.39 亿元（同比-11.36%）；Q1 扣非归母净利润为13.65 亿元（同比+29.42%），Q2 为5.20 亿元（同比-34.50%）。

    　　评论：

    　　剔除股份支付影响，表现亮眼。报告期内，公司实现扣非净利润为18.85 亿元（同比+1.97%），受本期确认股份支付费用8.66 亿元影响，同比增速较低。

    　　若剔除该部分费用影响，公司实现扣非净利润为26.21 亿元（同比+41.76%），表现出较为强劲的业务发展势头。其中Q2 实现扣非净利润为12.65 亿元（同比+58.19%），较Q1 同比边际提速，表现亮眼。公司经营活动产生的现金流量净额为32.15 亿元，高于扣非归母净利润18.85 亿元。现金流好于利润端的主要原因为本期股份支付8.66 亿元，该笔确认属于非现金支出。

    　　牙膏业务稳居第一，养元青、漱口水大幅增长。报告期内，公司实现营业收入33.9 亿元（同比+22.5%），保持稳健的中高速增长。公司继续保持全渠道拓展，加固了在京东渠道的市场领先地位，开拓盒马渠道业务布局。上半年，公司牙膏业务上半年稳居行业第一，市场份额同比提升1.4%pcts。“养元青”系列、“漱口水”系列等产品均实现大幅增长。我们认为，未来健康品板块，在核心大单品白药牙膏、白药生活+、线上渠道等推动下，有望继续保持稳定增长。

    　　渠道、产品共同发力，药品板块大幅增长。报告期内，母公司（大部分药品由母公司生产）实现营业收入34.24 亿元（同比+38.96），实现较快增长。预计渠道、产品共同发力推动。在渠道端，公司阿里、京东销售额均大幅增长；产品端，“白药系列”产品保持快速，我们推测可能与健康中国背景下国民运动频次增加推动跌打损伤需求增加。气血康、三七口服液亦保持较好的增长势头。

    　　我们认为，气血康、三七口服液属于补益类药品，在后疫情时代，有望受益于消费者保健养生意识的提升。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司药品、健康品保持稳健增长，我们预计公司2021-2023 年EPS 为3.35/3.86/4.30 元。公司自由现金流较为稳定，我们采用DCF 法估值，维持2021 年目标价94.9 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：日化、药品等核心业务增长不及预期。