新华保险(601336)2021年中报点评：新业务价值下滑 投资端表现优异

　　事件：公司发布2021 年中报，实现归母净利润105.46 亿元，同比+28.3%；归母净资产1064.57 亿元，较去年末+4.7%；新业务价值40.90 亿元，同比-21.7%。期末内含价值2507.66 亿元，同比+11.6%；有效业务价值952.47亿元，同比+3.6%；总保费收入1006.10 亿元，同比+3.9%；净/总投资收益率4.5%、6.5%；整体业绩符合市场预期。

    　　投资要点

    　　行业弱复苏，银保渠道的优化难掩行业性增长疲态：2021 年上半年，公司总新单规模336.19 亿元，同比下跌1.7%；渠道角度，个险/银保/团险新单保费收入分别为122.39、195.90、17.90 亿元，同比分别变动-7.0、+0.2、+21.4 pct；保费结构角度，公司长险新单总保费同比增长0.5%，其中期交保费同比增长6.8%，而十年期及以上期交保费同比却大幅减少23.2%。细分来看，公司个险渠道长险新单保费与长险首年期交保费同比分别-1.0%、-1.5%，短期险保费-28.8%；银保渠道长险新单保费同比微增0.3%，其中期交保费已达47.02 亿元，同比大增28.5%，趸交保费同比下降6.2%，期交业务占比显著提升，银保渠道的保费结构得到优化，公司以趸促期的战略取得成效。然而，银保渠道的活力难以拉动行业整体的滞缓，短期内需的匮乏驱使贡献了95.5%新业务价值的个险渠道量价齐跌（新单保费减少+业务结构恶化），拉低公司上半年新业务价值至40.90 亿元，同比大幅减少21.7%。

    　　人力规模有所缩减，人均产能进一步下降：2021 年上半年，在行业传统营销体制遭遇瓶颈的大背景下，公司寻求传统营销模式转型，开展人力清虚，个险渠道人力规模为44.1 万人，同比下降16.2%。同时因国内疫情反复影响线下展业，优质产能释放速度放缓，代理人队伍月均合格率19.1%，同比下滑7.3 pct；月均人均综合产能3105 元，同比下降13.2%。

    　　代理人数量、效益两侧均承受压力，整体拉低公司新业务价值增速，这也预示着公司营销模式改革进入深水区，随公司由量到质转型的深入、线上营销力度的加大，我们预计未来人均产能有望逐步得到释放。

    　　投资端表现优异，浮盈兑现推动投资收益率显著提升：2021 年上半年公司总投资资产达到9793.39 亿元，同比增长8.8%。得益于公司“二次腾飞”战略下财富管理重要性的提升，公司一方面继续维持较高的债券配置比例，实现213.80 亿元的净投资收益，同比增长11.8%；另一方面，公司灵活调整权益品种收益兑现节奏，实现311.17 亿元的总投资收益，同比大幅增长48.1%。2021 年上半年公司总投资收益率为6.5%，同比增长1.4 pct，净投资收益率为4.5%，同比下降0.1 pct；账面浮盈98.26亿元，较去年同期增加29.64亿元，助推归母净利润同比大幅增长28.3%。

    　　盈利预测与投资评级：短期因行业NBV 难以得到有效修复，同时人力规模缺乏增长动力，我们下调公司2021-2023 年新业务价值预测103.4/117.2/135.1 亿元至77.59/73.48/79.34亿元，对应2021-2023 年VNPS2.49/2.36/2.54 元。长期来看，旺盛的康养需求将支撑行业发展，而公司“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”的经营理念有望助推其实现保费规模与投资收益的“双开花”。公司当前市值（2021 年8 月27 日）对应2021-2023 年A 股估值P/EV 0.47/0.42/0.38 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率下行影响投资端；3）权益市场振荡加大投资收益波动性。