中国石化(600028)：业绩正常化 期待估值修复

　　中国石化公布2021 年上半年财务报告。2021 年上半年，中国石化实现营业收入12616.03 亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润391.53 亿元（折合每股收益0.323 元）。期末归属于母公司股东权益为7651.54 亿元，同比增长3.1%。

    　　各项业务盈利均改善。今年上半年，公司勘探开采业务实现盈利的同时，炼油、化工、销售业务达到或接近历史同期最好水平。在有效控制成本的同时，上半年油价的上涨推动了公司各业务板块盈利能力的提升。今年上半年，布伦特油价从年初51 美元/桶涨至6 月底75 美元/桶，涨幅近50%。

    　　勘探与开采业务：实现盈利。今年上半年，公司勘探开采业务实现EBIT62.33亿元。油价上涨、成本下降是该业务板块盈利的重要原因。今年前两个季度，布伦特油价分别为61.06 美元/桶和68.86 美元/桶；在油价上涨的同时，公司强化成本费用管控，带动上半年公司油气现金操作成本同比下降1.2%。

    　　炼油业务：盈利接近历史最好水平。今年第一二季度，公司炼油业务实现经营收益194.87 亿元、199.11 亿元，仅次于4Q17 的211.53 亿元和2Q18 的199.25亿元。油价上涨是炼油业务盈利持续改善的重要原因。

    　　化工业务：盈利大幅改善。今年上半年，公司化工业务板块实现经营收益130.05亿元，同比大幅提升。分季度看，今年第一二季度，化工业务板块经营收益分别为71.04 亿元和59.01 亿元，盈利基本稳定。从石化产品产量看，公司乙烯、合成树脂、合成纤维、合成橡胶等产品产量基本已恢复至2019 年的水平。

    　　营销与分销业务：公司盈利稳定器。今年上半年，公司营销与分销业务实现经营收益160.68 亿元，已恢复至2019 年前的正常水平。

    　　化工板块资本支出大幅增加。今年上半年公司资本性支出579.41 亿元，同比增长28.79%。其中勘探与生产业务资本支出239.65 亿元，同比增长17.07%；化工业务板块资本支出189.61 亿元，同比增长209.97%。公司预计全年在化工板块的资本支出为486 亿元，主要投资于海南、镇海、天津南港、茂名等乙烯项目，以及九江芳烃、仪征PTA 等项目。

    　　柴汽比进一步降至0.88:1。今年上半年，公司汽油产量同比增长20.81%（较1H19 增长3.42%）；柴油产量同比下降6.33%（较1H19 下降11.48%），从而使得公司成品油产品结构中柴汽比降至1 以下。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.54、0.57、0.58 元，2021 年BPS 为6.35 元。结合可比公司估值水平，按照2021 年BPS及0.8-1.0 倍的PB，给予合理价值区间5.08-6.35 元（对应2021 年PE 9-12倍），维持“优于大市”投资评级。

    　　风险提示：油气价格回落将影响上游业务盈利；炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。