王府井(600859)2021中报点评：新业态率先恢复 免税业务全力推进

　　公司发布21 年中报：①21 年上半年：实现营收46.9 亿元/+36.9%，归母净利4.8亿元/10121.8%，扣非后归母净利4.6 亿元/1717.0%；②21 年Q2：实现营收22.0 亿元/+15.6%，归母净利2.2 亿元/+5.1%，，扣非后归母净利2.2 亿元/+38.4%， 4 月起新冠疫情得到控制后，销售实现持续增长，总体恢复到疫情前经营水平；③经营活动产生的现金流净额：2021 年上半年实现8.0 亿元，主要是报告期内收到销售款增加影响所致。。

    　　奥莱新业态率先恢复，免税项目全力推进。截止2021 年上半年，公司共运营58家大型综合零售门店，总经营建筑面积340 万平方米，销售网络覆盖全国七大经济区域34 个城市。2021 年上半年商品零售主业的收入46.8 亿元/+36.9%。①分业态来看：百货业态为收入主体，营收30.5 亿元，毛利率36.6%，占公司主营收入的比重达到65.2%；购物中心业态实现营收7.4 亿元，毛利率44.1%，占公司主营收入的比重达到15.8%；奥特莱斯业态实现营收4.9 亿元，毛利率64.0%，占公司主营收入的比重达到10.5%。三大业态报告期内均较去年同期大幅增长，在消费升级以及消费回流共同带动下百货业态呈上升态势；受益于开放式购物空间环境、高性价比商品和国际名品资源优势，奥莱业态率先实现经营恢复；购物中心随着疫情得到控制，销售恢复加快。②分品类来看：在百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前5 类商品，在总销售中占比达到70%；在奥莱业态中，运动、女装、男装、箱包和鞋帽类别为销售前5 类商品，在总销售中占比达到90%。③分地区来看：公司在各区域收入占比基本稳定，华北（35.1%）和西南（33.9%）地区仍为收入占比最高的地区；东北地区收入增幅最大，营收同比上升64.5%。④免税业务：全力争取在北京落地口岸免税项目；成立合资公司，发展运营海南岛内免税和岛内日用品免税项目，筹备海口海垦广场项目；出资设立王府井（海南）总部有限公司，统筹海南地区免税业务管理；中后台方面，已初步实现核心供应链渠道搭建并不断扩展，搭建项目运营管理体系、建立海关仓储物流管理体系、构建信息管理系统和线上运营系统等多项工作同步推进。

    　　营收大幅增长带来毛利率上升，门店恢复运营、新租赁准则执行使得期间费用上升。①2021H1：整体毛利率41.1%/+11.2pct，主要系公司上年同期受疫情严重冲击，2021 年上半年业绩恢复较好。其中，销售费用率11.6%/-1.4pct ， 管理费用率10.6%/-1.8pct，销售费用和管理费用较同期增加，主要是上年同期受疫情影响阶段性闭店以及相关减免政策影响所致；财务费用率2.6%/+3.2pct，主要是受执行新租赁准则影响。整体净利率10.3%/+10.1pct。②21Q2：毛利率42.3%/+9.1pct，期间费用率26.5%/+6.7pct，销售费用率12.4%/+1.7pct，管理费用率9.3%/+0.6pct，财务费用率4.7%/+4.4pct。21 年Q2 净利率为9.9%。

    　　核心逻辑：免税业务全力推进，王府井“有税+免税”双主业下发展有望迎新机遇。1）有税：王府井以发行A 股方式换股吸收合并首商股份，整合双方零售商业资源，发挥规模效应，强化业务布局，延续线下零售业务复苏态势；同时拟采用询价的方式向包括首旅集团在内的不超过35 名特定投资者非公开发行A 股股票募集配套资金不超过40 亿元。2）免税：公司已取得免税品经营资质，全方位开展了成立免税品经营公司、在北京、海南等地寻找商业项目、搭建供应链与仓储物流体系、与海南橡胶成立合资公司等相关工作，全力推进口岸免税、市内免税、离岛免税和岛内免税项目落地。考虑到公司在有税业务的部分资源（物业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，中长期看市内店、机场和离岛等高端消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。公司门店规模有序扩张并叠加股权激励绑定，且核心基于国内疫情在今年三四季度不再大规模反复的假设下，预计公司2021-23 年的业绩对应增速151%/22%/20%，对应PE 分别为22x/18x/15x，6 个月目标价33 元。

    　　风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。