重庆啤酒(600132)21H1业绩点评：乌苏疆外高增长 产品结构显著升级

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    重庆啤酒发布2021H1业绩公告：备考口径下，公司2021H1实现营业收入71.39亿元（+27.51%）；实现归母净利润6.22亿元（+17.16%）；实现扣非归母净利润6.11亿元（+ 37.81%），2021Q2公司实现营业收入38.66亿元（+10.06%）；实现归母净利润3.27亿元（-20.00%），实现扣非归母净利润3.21亿元（-5.93%），21H1经营性现金流净额为26.32亿元（-4.01%）。

    业绩点评

    高档酒增速亮眼，产品结构显著提升

    收入端：2111高档酒收入占比36.29%，同比增长7.59个百分点，其中鸟苏罐外增长高达89%，1664保持超50%的高增长，乐堡增速超20%.具体季度未看，21Q2高档、主流、经济产品的收入分别为10.09，19.03，5.17亿元（+42.08%、-3.20%.-1.28%），高档酒21Q2維持高增速。量：21H1公司啤酒销量155万吨（+22.59%），2102公司啤酒销量83.88万吨（+4.75%），价/盈利：高端酒占比提升+1664提价（5元/箱）+重庆、大理、山城等品牌升级，21H1吨价较去年同期增长4.70%至4519元/千升，产品结构上移推动毛利率同比增长1.81个百分点至52.13%.

    Q2净利润有所下滑，主因销售费用投入增加、成本上行21Q2公司归母净利润同比下降20.00%净利率下滑0.77个百分点至8.72%，主国：2102公司销售费用率同比增长2.61个百分点至19.77%（主要系去年疫请影响基数较低，今年广告及市场费用、运输费及撤远装却费以及工资薪酬增加所致）+原科成本压力增加（21H1吨成本网此增长0.23%至2205元/千升，且成本压力预计将延续，公司将通过产品结构提升/提价抵消成本上涨的不良影响）+投资收益及政府补助较上年同期有所下滑，而管理费用率、财务费用率分别同比下降0.93，0.35个百分点至3.94%，-0.17%，表现稳健。

    口大城市计划成效显著，市场区域多点开花

    分区域看，21H1西北区、中区、南区收入分别为24.84，29.46，15.75亿元（+29.29%，+26.84%、+29.75%），收入占比分别同比变动0.26，-0.50，0.24个百分点至35.46%，42.06%，22.48%，公司在深耕西北的同时加快东进速度，上半年公司大城市计划已经完成今年目标，已拓展41个大城市，未来将进一步推进大城市计划。分果道看，21H1批发代理和直销（含团购）的收入分别为69.63、0.41亿元（+28.54%，+1.99%），21H1经销商数量较21Q1净减少97家至3826家，经销商队伍进一步优化。口 乌苏疆外高增长，高端品全国化速度或超预期上半年鸟苏啤酒延续优异表现，磕外增长89%，随着7月年产能13万千升的盐城工厂投产，东西部产能不均的现象有效得到缓解。木来乌苏有望依托差异化产品特性及独特的“硬核”品牌调性、新媒体营销、大城市扩张计划实现全国化的超预期扩张，预计鸟苏啤酒今年销量或冲击80-100万吨，未来有望成为达200万吨大单品。另外，鸟苏放量不仅仅会带动整体品牌矩阵规模扩张，亦将对1664等品牌的扩张起到协同作用。

    盈利预测及估值

    我们认为短期成本费用扰动不改公司长期增长趋势，未来重庆啤酒将受益于鸟苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力，同时考虑到公司具备打造爆品品牌的能力，预计2021-2023年收入增速分别为21.7%，17.1%16.1%；归母净利润增速分别为5.8%，26.8%，24.7%：EPS分别为2.3/3.0/3.7元/股；PE分别为67/53/42倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。

    风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；鸟苏动销情况不及预期。