金字火腿(002515)：定增扩产 长期竞争力强化

　　定增强化长期竞争力，维持“增持”评级

    　　金字火腿拟募集资金建设肉制品数字智能产业基地、立体冷库等项目。公司目前已形成定制品牌肉、火腿、特色肉制品、植物肉等内部协同效应较强的运营模式。

    　　由于猪价下降超预期，我们下调2021-2022 年盈利预测，并新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利分别为1.1（-1.3）、1.6（-2.3）、2.3 亿元，EPS 为0.11、0.16、0.23 元，当前股价对应PE 为49.0、33.0、23.0 倍。随着产能释放、渠道布局完善、消费场景多元化，公司仍处快速发展期，维持“增持”评级。

    　　火腿、火腿制品增长较好

    　　（1）分产品来看：2021H1 火腿营收同比增47.3%至1.1 亿元；传统肉制品同比下滑0.49%至4321 万元；品牌肉同比下滑23.2%至1.2 亿元。火腿及火腿制品增长较好；品牌肉因猪价大幅下降、产品吨价同比下降而下滑。（2）分渠道来看：

    　　公司电商业务稳步增长，2021H1 增7.8%至1 亿元；酒店餐饮、KA 流通、食品加工渠道快速增长，同比分别增54.1%、50.9%、61.6%；直营（团购）渠道同比降37%。展望2021H2，猪价预计可回升，品牌肉业务或可改善。

    　　净利率下降主因销售费用率提升

    　　2021Q2 公司净利率下滑6.4pct 至5.8%，下滑主因销售费用率提升。2021Q2 毛利率提升1.3pct 至23.6%，主因火腿、火腿制品等高毛利产品占比提升。销售费用率提升5.0pct 至11.3%，主因公司推出火锅火腿等新品，增加费用以推广新品。

    　　管理费用率提升1.7pct 至4.7%，主因职工薪酬增加。展望2021H2，猪价或回升下品牌肉毛利率或可改善，新品推广期间费率预计仍维持高位。

    　　产能释放、全渠道布局，助力公司快速增长

    　　公司拟募集11.9 亿元，用于建设年产5 万吨肉制品数字智能产业基地、数字智能化立体冷库等项目。公司专注于肉制品主业，内部协同效应强，定增有望增强核心竞争力。随着产能释放、冷库及渠道建设进一步完善，公司发展潜力较大。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。