兖州煤业(600188)：煤化工成利润增长点 澳洲复苏贡献尚待显现

　　投资要点

    　　2021 年中期归母同比增长31.35%： 2021 年中公司实现收入653.80 亿元，同比下降40.35%，实现归母净利60.41 亿元，同比增长31.35%；毛利率为22.83%，同比提升13 个百分点；净利润率为9.24%，同比升5 个百分点，EPS 为1.24 元；Q2 单季度EPS 为0.78 元，环比增68.4%，为上市以来单季度最高。

    　　煤炭量降价升，盈利贡献下降系基数原因：公司收入下降、盈利增长的主要原因收入占比较高的低毛利非煤贸易业务收缩所致，21 年中期非煤贸易贡献收入占比同比降低31%至31.53%。就核心业务煤炭来看，21 年中期为公司贡献收入343.67亿元，同比下降12.68%，贡献营业利润52.04 亿元，同比下降39.86%。煤炭板块收入与盈利下降的原因有：一是煤炭销量下降13.42%至5097 万吨，受本部冲击地压、鄂尔多斯安全检查、澳洲地质和暴雨洪灾等影响，公司各区域产量均有下降；二是成本上升，尽管销售均价同比上升26.21%至607.97 元/吨，但由于产能利用率降低以及18.38 亿元运输费由销售费用调整至成本项下，导致吨煤成本上升17.47%；三是最重要的基数原因，上年同期公司收购莫拉本煤炭合营企业10%权益，一次性确认投资收益34.01 亿元和利得4.54 亿元，影响去年同期归属于母公司股东净利润24.00 亿元。

    　　煤化工板块成为利润增长点：受煤化工产品价格上涨、公司在建项目投产以及收购集团资产的影响，煤化工板块对公司收入和利润的贡献大幅增加，2021 年上半年，煤化工板块贡献收入169.43 亿元，同比（调整口径）增长109.98%，占合并前收入的比重为25.92%，占比提升18.9 个百分点；贡献营业利润26.64 亿元，同比扭亏增盈，占营业利润的比重达到34.04%，成为重要的利润增长点。

    　　澳洲下半年有望成为盈利增量：21 年上半年兖煤澳洲煤炭产量1751 万吨，同比下降4.97%，吨煤均价470.59 元/吨，同比上涨1.25%，受运输费用调整影响，吨煤毛利52 元，同比下降68.11%，兖煤澳洲整体净亏损6.38 亿元；受全球煤炭市场复苏，澳煤价格下半年加速回升，参考NEWC 价格的上半年均价为76.67 美元/吨，7 月-8 月均价为160 美元/吨，创08 年7 月以来新高，预计澳洲板块盈利能力恢复性增长成为主要利润增长点。

    　　维持买入-B 评级：澳大利亚煤价和煤化工产品价格上涨超过我们年初预期，据此上调公司盈利预测，调整后2021 年至2023 年每股收益分别为2.81、3.01 和3.15元，净资产收益率分别为18.4%、17.0%和15.5%。煤化工和澳洲板块为公司业绩增加助力，且公司承诺2020-2024 年分红不低于50%，且不低于0.5 元/股，我们重申对公司的买入-B 评级。

    　　风险提示：煤价下跌超预期风险；环保监管风险；汇兑风险；项目投达产进度不及预期的风险。