中直股份(600038)：航空产品交付持续提升 景德镇分部增长情况良好

　　事件：

    　　公司发布2021 年半年报，报告期内公司实现营业收入93.32 亿元，同比增长22.34%；实现归母净利润3.83 亿，同比增长28.09%；扣非归母净利润3.77亿，同比增长30.35%。

    　　评论：

    　　1、航空产品交付持续提升，景德镇分部增长情况良好。

    　　期内公司收入持续增长，主要是航空产品交付量增加。报告期内，公司航空产品实现收入93.01 亿，同比增长23.21%，占到公司收入的99.67%，是公司业绩稳定增长的绝对支柱。期内公司销售毛利率较上年同期提升1.44pct至12.04%。从分部来看，公司哈尔滨分部实现收入（31.99 亿，+15.36%），毛利率提升0.09pct 至8.32%，利润总额（2.02 亿，+8.43%）；景德镇分部实现收入（59.31 亿，+24.39%）毛利率提升1.21pct 至11.02%，利润总额（3.80 亿，+45.96%）；景德镇分部经营状况上半年经营状况相对更好，盈利能力持续提升。

    　　2、研发费用大幅增长，盈利能力相对稳定。

    　　期间费用方面，公司期内发生销售费用0.63 亿，同比增长55.90%，主要是本期销售额增加，带动销售费用增加，以及销售人员薪酬、差旅费增加；管理费用3.90 亿，同比增加4.25%；财务费用-266 万；研发费用2.25 亿，同比大幅增长196.06%，主要是本期研发项目较多。因为本期公司研发费用大幅增长，导致整体费用率提升1.10pct 至7.19%，公司净利润率相对稳定。

    　　3、21 年关联交易预计额度明显增长，反映销售收入增长预期。

    　　21 年公司预计向航空工业集团关联方销售金额255.52 亿，较上年预计额度和实际发生额度增加18.95%和43.41%。向航空工业集团关联方采购产品额度预计为138.46 亿元，较上年预计和实际发生额度分别增加12.45%和80.71%，目前公司产品主要通过关联方完成销售，公司上调21 年关联交易上限，反映出对21 年交付提升的预期。同时公司将在中航财务存款余额上限调整到60 亿元，20 年预计上限38 亿元，实际发生额27.5 亿元。反映公司预期现金增加。

    　　4、中航直升机完成注入中航科工，未来直升机资产可能进一步整合。

    　　2020 年1 月3 日，公司控股股东中航科工公告称，拟收购航空工业、天津保税局分别持有的中航直升机68.75%及31.25%股权，以及航空工业所持有的哈飞集团10.21%股权及昌飞集团47.96%股权，对价约为人民币56.88 亿元。2020年12 月31 日，此次收购的交割及内资股发行已完成。收购完成后，公司大股东中航科工将囊括航空工业直升机板块所有资产。2021 年8 月9 日，中航科工发布公告，决定终止筹划发行A 股股票的计划。我们认为，随着中航科工终止筹划发行A 股股票的计划，未来中航科工下属单位的资本运作重心可能回到下属子公司层面，目前中直股份体外尚有以两厂一所为代表的优质资产，未来直升机板块资产有望进一步整合。

    　　5、业绩预测。

    　　预测2021-2023 年公司归母净利润分别为9.81 亿、12.73 亿和16.06 亿元，对应估值40/31/24 倍，给予“强烈推荐-A”评级！

    　　风险提示：军品订单出现波动，产能释放情况低于预期。