上海机场(600009)：疫情下业绩受挫 但不改长期投资价值

　　上海机场2021 年上半年归母净利润-7.41 亿，亏损同比扩大92.0%，二季度亏损环比略有收窄。上海机场发布2021 年半年报，上半年实现营收18.04亿元/-27.0%yoy（较2019 年同期-66.9%），归母净利润-7.41 亿，亏损同比扩大92.0%。因机场人工、折旧、运营成本相对刚性（同比下降6.4%），令上半年毛利率、净利率同比各下滑36.2/25.4 个百分点至-64.6%/-41.1%。分季度看，Q2 公司营收环比增8.2%（Q1 受春运就地过年政策影响低基数），归母净利润环比减亏1.32 亿元。

    　　Q2 国内产量环比大幅回升，已超过19 年同期水平；受国际线拖累，上半年产量恢复仍慢于广深机场。上半年，公司完成航班起降190016 架次、旅客吞吐量1825 万人，较2019 年各下滑25.7%/52.2%。分地区看，Q2 国内国际表现“冰火两重天”，国内起降架次、旅客吞吐量环比各升45.1%/74.7%（较2019 年同期各升22.5%/15.9%）；国际及地区起降架次和旅客吞吐量较2019年同期仍各下滑59.9%/95.5%。因其生产数据国际线占比高（2019 年国际及地区起降和旅客吞吐量各占 47.4%/50.6%），总产量恢复速度慢于白云、深圳等机场。

    　　重组终落地，分析疫情下短期或助益上市公司整体由亏转盈。上海机场此前公告：a.拟通过发行股份的方式购买上海机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道，发行价格为44.09 元/股；b. 拟向机场集团非公开发行股票募集配套资金，发行价格为39.19 元/股，募资总额不超过60 亿元，不超过1.53 亿股；c.最终募集配套资金与否，不影响本次发行股份购买资产行为的实施; d.交易标的资产的交易对价暂未确认。上海机场重组终将落地，我们分析疫情下短期(21E-22E)或助益上市公司整体由亏转盈业绩改善，中长期看或在一定程度上拉低上海机场ROE 回报；但我们认为国际线恢复后浦东机场商业变现价值依旧值得期待，未来虹桥机场有税商业、物流公司表现亦可圈可点。

    　　盈利预测与投资建议。考虑疫情影响持续，我们下调2021E/22E/23E EPS分别为-0.86/0.13/1.28 元/股。疫情下新免税协议令公司业绩受损，海外疫情依旧严峻，国际线恢复尚需时日，短中期免税等非航业绩或受影响；但我们依旧看好上海机场作为长三角国际枢纽机场的长期价值，静待国际客流恢复。

    　　参考历史估值（历史10 年Forward 365 天PB 均值约为2.81x），考虑21-22年国际线暂未放开，给予3.0-3.5x 2021PB，得出合理价值区间42.90-50.05元，维持“中性”评级。

    　　风险提示：疫情影响不确定性，大幅资本开支，免税政策变化等