科顺股份(300737)：H1经营质量显优 战略目标引领高成长

　　事件：

    　　公司2021 年上半年实现营收37.61 亿元，同比增加41.42%；归母净利润4.70 亿元，同比增加62.13%；扣非后归母净利润4.33 亿元，同比增加41.75%；基本每股收益0.41 元，同比下滑16.33%；加权平均ROE 为10.25%，同比提升1.49pp。

    　　评论：

    　　1、净利润增速优于收入增速，业绩目标稳健推进21H1 公司业绩增速较优，19H1-21H1 收入复合增长38%，归母净利润复合增长68%，彰显公司经营质量向好。分产品看，防水卷材/防水涂料/工程施工分别收入22.50 亿元/8.26 亿元/6.81 亿元，同比增长39%/59%/42%。分季度看，21Q1/Q2 单季度收入分别同比增长81%/24%至14.61 亿元/23.00 亿元，归母净利润分别同比增长470%/16%至1.67 亿元/3.03 亿元。考虑到Q1为传统淡季，预计公司今年80 亿元收入目标推进顺利。

    　　2、成本波动影响毛利率，净利率同比提升

    　　21H1 公司销售毛利率为31.31%，若剔除收入准则变更影响，毛利率较20H1下降约4pp，主因上游原材料价格波动影响，上半年沥青均价同比上涨约11%，致使公司防水材料销售毛利率同比下滑11.13pp，但防水工程施工毛利率同比提升5.93pp。剔除运输装卸费口径影响，21H1 期间费用率同比下降1.11pp 至14.25%，其中销售/管理费用率分别同比下降0.83pp/0.54pp，规模效应逐渐显现，研发/财务费用率分别同比上涨0.22pp/0.04pp。21H1 销售净利率同比提升1.6pp 至12.50%，整体盈利能力有所提升。

    　　3、持续加码经销布局，产能建设有序推进

    　　随着行业提标+龙头扩产，极度分散的防水行业集中度有所提高。公司作为防水行业第二龙头，成长性延续。工程建材集团收入比重占90%以上，民用建材集团占3%-5%，存量修缮和旧改支撑修缮集团收入增长。公司加码经销渠道布局，在全国设立了56 个销售办事处，与超过2000 家经销商达成长期合作，市政基建和民建业务快增。产能方面，公司在全国范围内现有德州、荆门、重庆、渭南等八大生产研发基地，目前德州三期、福建科顺和十余家卫星工厂在建，未来三年产能有望保持40%的年复合增长。21H1 经营性现金流净流出6.75 亿元，上年同期净流出3.31 亿元，主要系应收账款同比增长9.29%所致。未来随着经销和产能布局的完善，账期和现金流有望得到改善。

    　　4、战略目标指引长期发展，探索多元品类，维持评级为“强烈推荐-A”

    　　公司优选地产客户，直销收入稳健增长；发力经销布局，开拓小B 渠道，产能持续扩张，市占率有望持续提升。收购丰泽股份同步拓展基建业务、探索减隔震领域，未来或能提供新增长。公司持续按照2022 年收入过百亿、25 年过200亿的战略目标推进。我们预计公司2021-2022 年EPS 分别为0.97、1.18 元，对应PE 为18.8x、15.5x，维持评级“强烈推荐-A”。

    　　风险提示：原材料成本大幅上涨、地产投资增速下滑、应收账款回款不及预期、收购资产效益不及预期。