正泰电器(601877)：户用光伏延续高增 低压变革成效初显

　　公司披露2021 中报，上半年实现收入162 亿元，同比增长11%；归属母公司股东净利润18.4 亿元，同比增长2%；剔除中控技术股份公允价值变动影响后，上半年归属母公司股东净利18.3 亿元，同比增长1%。

    　　事件评论

    　　低压电器业务作为公司基本盘，过去整体增长较为稳健。2021H1 低压电器业务实现收入111 亿元，同比增长超30%。其中渠道、直销、海外均实现可观增速：1）渠道业务上半年收入59 亿元，同比增长15%，收入较快增长背后我们认为渠道变革具有重要影响，一方面公司继续加强经销网络建设，另一方面公司推动“蓝海计划”落地。2）直销业务上半年收入约15 亿元，同比增长超70%；3）海外市场上半年收入13 亿元，同比增长55%，公司不断推动渠道和销售本土化。同时，盈利端，由于上半年大宗原料（铜、银、塑料等）的快速涨价，低压电器毛利率受到较明显的影响，2021H1 低压电器毛利率约29%，同比下降约5pct。但我们认为原材料影响更多是短期因素，未来若大宗材料价格不再快速上升，Q2 大概率是盈利低点，后续低压电器毛利率有望实现环比回升。

    　　公司光伏业务上半年收入同比下降。具体来看，1）光伏业务承压预计主要因组件制造、集中式电站EPC 在光伏产业链涨价背景下出现滑坡。2）电站运营整体保持较快增长，截至2021 年年中，公司电站运营规模达6.5GW，较2020 年末增加约1-1.1GW，其中集中式电站规模保持稳定，主要增量来自户用光伏；在装机规模的快速增加带动下，上半年发电收入20.3 亿元，同比增长约32%。3）户用光伏作为公司当前的核心战略业务，渠道、品牌、运维优势明显，国内份额约20%，上半年新增装机超1GW，销售系统281MW；累计客户数量超过40 万户，保持较快增长。同时，当前整县推进方案正积极落地，我们认为一方面对于行业能够支撑持续较快增长，另一方面有望推动公司商业模式向销售转让变化，加速业绩兑现释放和资产周转，并且未来运维能够成为新的增量业务。

    　　公司形成户用、低压双轮驱动架构。不考虑中控技术股权公允价值变动影响，预计2022 年归属母公司股东净利润为55 亿元，对应PE 为22 倍。维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 大宗原材料继续快速涨价；

    　　2. 户用光伏业务发展不及预期。