正泰电器(601877)：关于户用光伏业务核心关注问题的再解答

　　近期市场对于整县推进背景下正泰电器户用光伏业务的发展存在几点共性关注问题，本文对此进行统一探讨。

    　　事件评论

    　　写在前面的话：安能业务定位准确，聚焦优势户用光伏领域。正泰下属户用光伏子公司正泰安能在整县推进中的业务定位清晰：聚焦居民屋顶资源，不涉足工商业分布式；因为相比于工商业分布式，户用居民屋顶开发难度较大，该市场能够充分发挥公司在户用市场积累的渠道、运维、品牌优势，并且强化公司资源的使用效率。

    　　关注一：整县推进模式下，正泰安能份额的演变情况？公司已在国内户用光伏市场获得约20%的份额；整县推进模式下，我们认为公司核心竞争力有望加强，市场份额持续提升。主要原因有三：1）正泰安能的渠道、运维、品牌等优势仍然较强，因为户用光伏需要挨家挨户的推广宣传、合同签订、设计、施工、运维等，政府、发电集团不具备相关能力和资源，需要以正泰为代表的具备丰富经验的户用企业。

    　　2）正泰电器及正泰集团和发电集团、地方政府等过往合作关系较为紧密，预计可能起到一定积极作用。3）未来公司商业模式向销售转让为主转变后，资金使用效率将大幅提升，同样的资金可以开发更多的户用电站，也有望推动份额提升。

    　　关注二：整县推进方案中，正泰户用销售模式的盈利水平如何？我们认为正泰户用销售盈利能力有望较强，因为不同于集中式/工商业电站开发的To B 类特征，话语权更多在招标方；户用光伏的本质是To C 类业务，拥有渠道、品牌的企业话语权更强。据此，我们判断正泰在参与整县推进过程中并不会定位在传统EPC 厂商的角色，而是更加掌握话语权的电站资源初始开发厂商和售后运维商的角色。一方面，电站开发再销售可赚取电站IRR 的利差，盈利可观；另一方面，户用项目周期较短，资金周转可能更快。此外，户用运维有望成为新的盈利模式。

    　　关注三：户用销售模式的业绩持续性怎么样？短期看，考虑全国户用潜在装机空间约700-1000GW，目前尚处建设快速推进初期，屋顶开发比例较低，预计未来几年行业和公司都能保持快速增长；中长期看，户用光伏市场扩大后，正泰在运维市场有望同样占据较高份额，成为稳定且持续的收益来源，且随新增装机逐年累加。

    　　不考虑中控技术股权影响，预计2021、2022 年归属母公司股东净利润分别为44、55 亿元，对应PE 28、22 倍。维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 户用光伏政策变化的风险；

    　　2. 竞争加剧导致盈利不及预期。