杭氧股份(002430)：气体业务快速增长 盈利能力稳步抬升

　　公司2021 年上半年实现营业收入56.17 亿元，同比增长26.19%，归母净利润为6.84 亿，同比增长65.59%，整体业绩符合预期，位于预告区间中枢偏下。

    　　全球工业气体市场规模千亿美元以上，林德、法液空等国际巨头占据70-80%以上的市场份额，而中国市场行业集中度明显低于海外。我们认为，未来国内工业气体市场外包比例、行业集中度都将得到显著提升，将出现国际气体巨头企业，而杭氧股份则是其中的佼佼者。我们预计2021-2023 年公司收入分别为122.04 亿、135.23 亿、142.15 亿，同比增长22%、11%、5%，净利润分别为12.56 亿、14.81 亿、16.18 亿，同比分别增长49%、18%、9%，看好杭氧股份，属于可长期持有的优质公司，继续强烈推荐。

    　　公司2021 年上半年实现营业收入56.17 亿元，同比增长26.19%，归母净利润为6.84 亿，同比增长65.59%，整体业绩符合预期，位于预告区间中枢偏下。毛利率为26.12%，同比提升4.78pct，主要得益于气体业务毛利率提升，期间费用率保持在9.09%波动不大，净利率12.95%，盈利能力显著提升。分产品看，空分设备营业收入实现21.2 亿元，同比增长18.56%，毛利率25.51%，同比提升2.05pct，主要由于规模效应显著；石化产品营业收入实现1.68 亿元，同比增长333.33%，实现大幅增长；工程总包营业收入实现1.16 亿元，同比增长53.97%；气体销售实现营业收入30.75 亿元，同比增长25.47%，气体行业毛利率达到27.43%，提升7.45pct，主要由于气价中枢上移以及部分项目折旧到期。整体上看气体销售和空分设备作为主营业务稳健增长，石化产品与工程总包整体营收占比较低，但增速较快，盈收能力明显提升，具有一定的市场空间。

    　　2021 年开始气体收入有望稳步增长，盈利能力逐年提升。根据2010 年以来公司所有气体项目假设统计情况，以及关于零售气其他合理假设，测算出2021-2023 年合计气体收入达到64 亿、75 亿、87 亿，逐年稳定增长。毛利率方面，需要结合关于项目统计及折旧测算情况：a）2021 年预计折旧到期的项目合计产能达18 万方；2022 年合计产能5 万方；2023 年合计产能7 万方。这些折旧到期项目在未来5 年将释放真正的利润率，一定程度拔升公司气体业务的毛利率；b）零售气体收入占比未来有望逐年提升，有望拔升气体业务整体毛利率；c）下游终端需求，决定了公司零售气体销售的量和价，均会带来较大的业绩弹性，但由于气体价格的不可预测性，维持2021-2023 年均价与2020 年趋同的线性假设，主要考虑到零售气量的自然增长影响。综上考虑，预计2021 开始毛利率有望逐年提升，中报盈利能力持续回升验证判断（具体测算详细请参考深度报告《定量分析气体业务，步入盈利能力抬升周期》）。

    　　杭氧已经完成从空分设备商到气体运营商的华丽转身，分业务来看：空分设备是公司基本盘，2021 年确认为空分设备“大年”；管道气是现金牛，受益于部分项目折旧到期，2021 年开始毛利率有望提升；零售气是利润弹性点，随着零售气自然增长，有望拉升气体业务整体的盈利能力。2021 年工业气体中枢有望同比抬升，以及特气中青岛芯恩项目已经开始投产，标志着公司打开特气冲突口并将拥有应用业绩，特气行业景气向上并有强盈利性，整体而　　言零售气具有一定利润弹性。我们预计2021-2023 年公司收入分别为122.04亿、135.23 亿、142.15 亿，同比增长22%、11%、5%，净利润分别为12.56亿、14.81 亿、16.18 亿，同比分别增长49%、18%、9%，看好杭氧股份，属于可长期持有的优质公司，继续强烈推荐。

    　　风险提示：工业气体价格大幅下降、气体项目竞争激烈