新乳业(002946)：收入实现高增 内生增长强劲

　　一、事件概述

    　　8 月27 日公司发布2021 年中报，报告期内实现营收43.16 亿元，同比+68.85%；实现归母净利润1.46 亿元，同比+90.58%；折合Q2 单季度实现营收/归母净利润23.02/1.17 亿元，同比分别+53.36%/+13.37%。

    　　二、分析与判断

    　　上半年收入端实现高增，地区公司内生增长强劲21H1 公司实现营收43.16 亿元，同比+68.85%，折合21Q2 实现营收23.02 亿元，同比+53.36%。上半年公司收入端实现高增，一方面得益于并表寰美乳业与“一只酸奶牛”

    　　带来的红利，另一方面受益于低温奶渗透率提升以及活润酸奶等新品初步放量。若剔除寰美乳业并表因素，21H1 收入较20H1 增长34%（部分受益于低基数效应），较19H1增长27%，连续2 年复合增速约13%，内生增长能力仍然较为强劲。

    　　分产品看， 21H1 液体乳/奶粉/其他业务收入分别为39.75/0.37/3.03 亿元，同比+68%/15%/96%，以低温鲜奶为主的液奶业务推动整体收入实现高增。分区域看，21H1西南/华东/西北/华北/其他地区收入分别为17.2/10.21/7.27/4.33/4.13 亿元，同比+25%/58%/7049%/29%/116%，西南核心市场稳健增长，外围市场提速较为明显，其中西北地区高增则主要受益于并表寰美乳业。地区公司方面，21H1 天友/寰美/四川乳业/雪兰/南山收入分别为12.07/8.87/7.83/5.97/1.65 亿元，同比+20%/24%/29%/16%/51%，新并购的寰美乳业实现较高双位数增长，再次验证公司优秀的并购整合能力。分渠道看，21H1 直销/经销收入分别为19.22/20.9 亿元，同比+50%/87%，经销增速更快主要系并购的寰美乳业以经销渠道为主。经销商方面，21H1 经销商数量为3543 家，较2020 年净减少274 家（对应增速-7%）。

    　　原奶价格压力+二项费用摊销，二季度净利率同比下滑21H1 公司归母净利润为1.46 亿元，同比+90.58%，落于此前预告（1.43~1.53 亿元）中枢附近；折合21Q2 归母净利润为1.17 亿元，同比+13.37%。上半年利润实现高增，但二季度增速环比显著放缓，一方面系今年国内原奶价格涨幅较多，公司外部奶源占比约65%，成本压力在21Q2 体现较为明显，另一方面公司去年推动股权激励与发行转债事项，21Q2 计入较多摊销费用。若剔除寰美并表与上述二项费用的扰动（假设未扣相应所得税），21H1 归母净利润较20H1 增长65%，较19H1 增长21%，连续2 年复合增速约10%。

    　　（1）毛利率：21H1 毛利率为25.88%，同比-7.82pct(Q2 为26.38%，同比-8.61pct），一方面系运费调整至营业成本所致，另一方面系原奶价格涨幅较大，若剔除运费影响，21H1毛利率同比-1.67pct，毛利短期承压。（2）费用率：21H1 销售费用率14.31%，同比-7.98pct(Q2 为13.49%，同比-8.76pct），若剔除运费调整影响，21H1 销售费用率同比-1.15pct，主要系得益于成本上行叠加行业需求向好，行业竞争力度有所减弱，销售费用投入明显偏少；管理费用率5.91%，同比+0.09pct(Q2 为5.61%，同比+0.68pct）；研发费用率0.51%，同比-0.09pct(Q2 为0.50%，同比-0.02pct）；财务费用率1.38%，同比+0.08pct(Q2 为1.34%，同比+0.23pct），整体保持稳定。（3）净利率：21H1 归母净利率为3.39%，同比+0.39pct(Q2 为5.08%，同比-1.79pct），二季度利润率下滑主要归因于原奶成本压力。

    　　子公司相继发布战略规划，下半年聚焦内生高质量增长展望下半年，随着并表红利短期消失，公司将更加关注内生增长的质量与效率，21Q2夏进乳业与“一只酸奶牛”相继发布战略规划，均体现母公司将通过产业链、管理、渠道赋能实现子公司业绩提速增长。中长期看，内生持续增长+加快外延并购，泛全国化逻辑加快兑现。（1）内生增长：我们判断行业未来趋势为低温奶逐步替代常温奶，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；（2）外延并购：

    　　公司目前处于第三轮并购的加速期，我们判断公司未来更偏好收购具备优质奶源的企业，将催化新的一轮投资机会，并且考虑到资产负债率偏高，不排除通过股权融资来解决并购资金的可能性。

    　　三、投资建议

    　　根据公司中报业绩情况，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现营收87.01/110.33/138.13 亿元，同比+28.9%/+26.8%/+25.2%；实现归母净利润3.71/4.76/6.05亿元，同比+37.0%/28.2%/27.2%，按照最新总股本计算，EPS 为0.43/0.55/0.70 元，目前股价对应PE 为33/26/20X。公司估值高于乳制品可比公司2021 年PE 约25X（Wind 一致预期，算数平均法）。考虑到公司内生增长及外延并购双轮驱动逻辑清晰，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　成本上涨超预期，食品安全问题，并购进度及效果不及预期等。