兆易创新(603986)：NOR和MCU量价齐升 MCU国产替代逻辑加速兑现

　　兆易创新 2021 年中报兑现了NOR 和MCU 两大产品线的量价齐升逻辑，同时毛利率趋势也得到显著改善。此外，考虑到MCU 新型产品型号的推出+车规级产品的加速导入+自研DRAM 的量产，公司未来成长空间有望进一步打开。尽管未来存储和MCU 业务或有价格波动，但基于对公司的远期空间的判断，我们上调至“强烈推荐-A”评级。

    　　公司 21H1 和21Q2 单季业绩均实现同比和环比高增长，毛利率结构性改善。①21H1 业绩：公司21H1 实现营收36.41 亿元，同比+119.62%，归母净利润7.86 亿元，同比+116.32%，扣非归母净利润7.40 亿元，同比+137.60%。公司上半年实现毛利率40.27%，同比-0.31pct。毛利率同比下滑主要系21H1DRAM 分销业务同比有较大增长，而DRAM 分销业务毛利率较低，拉低了整体毛利率水平，去除这一影响，公司NOR 和MCU 两大产品线毛利率均有不同程度的同比增长。②21Q2 单季：公司21Q2 营收20.37 亿元，同比+138.98%，环比+26.99%；21Q2 实现毛利率43.81%，同比+3.56pcts，环比+8.05pcts。毛利率环比高增长主要系21Q2 公司产品价格方面环比21Q1有较大提升。公司21Q2 实现归母净利润4.84 亿元，同比+148.03%，环比+60.77%；扣非归母净利润4.64 亿元，同比+185.48%，环比+67.44%。

    　　产品结构：NOR 和MCU 两大业务量价齐升。①NOR Flash：公司21H1 存储器实现营收25.99 亿元，同比+97.49%，21H1 兆易向长鑫采购DRAM 交易额为6.53 亿，20H1 仅不到3500 万，扣除该因素影响（假设DRAM 分销低个位数毛利率），我们预计兆易21H1 存储业务（NOR+SLC NAND，主要为NOR Flash）收入同比增速45%+，毛利率有45%~50%，同比有5pcts 以上的提升，NOR 实现同比高增长主要系价格同比提升叠加55nm 新制程带来结构性产能增长。②MCU：公司21H1 MCU 实现营收7.97 亿元，同比+222.1%，超过2020 年全年水平，主要系MCU 出货量和价格均实现较大程度同比增长。

    　　③传感器：公司21H1 实现传感器营收2.39 亿元，同比+162.64%。

    　　NOR：21H1 行业高景气带来价格弹性，高容量产品通过车规AECQ-100 认证。公司21H1 存储器实现营收25.99 亿元，同比+97.49%，扣除向长鑫采购的DRAM 6.53 亿后预计收入为19.46 亿，同比20H1 增长47.87%。公司NORFlash 业务21H1 同比高增长主要系景气度较高带来价格提升，且公司产品在TWS 耳机、PC、电表、安防监控、汽车电子等领域表现亮眼。21H1 中国台湾旺宏和华邦电月度数据持续创新高且季度毛利率也保持环比高增长态势，富昌电子数据显示NOR 交货周期拉长和价格提升。公司55nm 先进制程工艺SPI NOR Flash 已全线量产，产能结构性增长高峰会在21H2 体现，因此21Q3有望继续维持环比高增长态势。展望未来，NOR 下游主要为IoT 增量赛道叠加新增产能相对有限，未来价格趋势有望保持相对健康趋势。新品方面，GD55的2G 大容量产品通过了车规AEC-Q100 认证，SPI NOR Flash 车规级产品2Mb~2Gb 容量已全线铺齐。

    　　MCU：21H1 营收超2020 年全年，国产替代逻辑加速兑现。21H1 营收7.97亿元，超过2020 年全年7.55 亿收入，主要系21H1 大幅量价齐升。公司21年初以来多次上调价格叠加产品结构调整，预计21H1 公司MCU ASP 达到5元以上，同比2020 年预计有30%以上提升，我们预计21Q3 环比21Q2 价格有望进一步上行。新品方面，电机驱动芯片（应用于电动工具、机器人、工业自动化三相BLDC 和PMSM 电机）和电源管理芯片（应用TWS 耳机、便携医疗设备等）量产，且WIFI 和低功耗MCU 被成功开发，预计21Q4 推向市场，WIFI 和低功耗两大产品的推出，基本上补全了兆易在MCU 产品矩阵上与ST 的品类差距短板，之前兆易在入门级/主流/高性能产品线上已经实现了与ST 的pin-to-pin 兼容。除在汽车后装市场的已有应用外，公司MCU 产　　品正稳步进入车规市场，积极拓展在汽车领域应用。目前，公司第一颗车规级MCU 产品已流片，该产品主要面向通用车身市场，预计年底左右提供样品供客户测试，力争2022 年中左右实现量产。

    　　DRAM：21 年6 月推出首款自研产品，打开50~100 亿美金利基DRAM 市场。

    　　公司于2021 年6 月量产的首款4Gb DDR4 产品，已在消费类应用领域通过了众多主流平台的认证，广泛应用在机顶盒、电视、监控、网络通信、智能家电等领域，同时也在积极扩展在平板电脑、车载影音系统等领域的应用。

    　　21H1 兆易向长鑫采购DRAM 交易额为6.53 亿（主要为代销DRAM，小部分为自研产品采购晶圆），而公司此前公告21 年全年预计向长鑫采购3 亿美元，因此我们预计下半年自研DRAM 占比将逐步提升。产品力上看，兆易自研DRAM 产品一方面背靠长鑫获得技术和产能上支持，19nm DDR4 和17nmDDR3 在利基市场制程上已经超过华邦电和南亚科；另一方面，兆易原有的NOR 和MCU 两大产品线均面向利基长尾市场，拥有全国最完善的利基市场销售渠道和2 万以上客户，可以为后续利基DRAM 销售赋能，预计市占率将快速提升。

    　　传感器：在现有触控产品和指纹产品基础上开发布局超声、ToF 等新产品线。

    　　公司21H1 传感器实现营收2.39 亿元，同比+162.64%，触控产品、电容指纹、光学指纹等领域的营收同比均有所增长。公司指纹产品在电容侧边、电容侧边弧形、电容后置以及光学指纹等已有系列产品，配合自有算法，与行业多家领军客户均有合作。公司LCD 触控产品在行业应用广泛，即将推出的OLED触控产品和新一代LCD 触控产品处于行业领先地位，将用以满足消费电子、车载等市场需求。同时，公司布局AI 和超声领域产品，例如ToF、3D 图像和血压监测等，旨在满足手机、可穿戴、移动医疗、IoT 等领域需求。

    　　短期维度来看，2021 年兆易NOR Flash 和MCU 迎来量价齐升；长期来看，NOR Flash 和MCU 均为IoT 核心主芯片，未来市场空间有望稳健增长。兆易可触及到200~300 亿美金的市场空间（NOR 25~30 亿美金、MCU 150~200亿美金、利基DRAM 50~100 亿美金），通过成长路径对标华邦电、ST 和南亚科来看，兆易市场份额还有很大提升空间。

    　　投资建议。我们短期看好兆易创新产能释放和价格上调带来的量价齐升，长期看好兆易创新利基存储平台化整合以及MCU 在国产替代趋势下的市场竞争力。我们上修21/22/23 年归母净利润至17.59/23.02/28.47 亿元，对应EPS为2.65/3.47/4.29 元，对应PE 为66/51/41 倍。尽管未来存储和MCU 业务或有价格波动，考虑到公司MCU 和NOR 产品线的不断丰富以及自研DRAM产品的推出，潜在可触及市场空间大幅扩大，上调至“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：MCU 景气度下滑风险；晶圆产能扩张不及预期；NOR 制程切换不及预期；DRAM 良率提升不及预期；指纹识别竞争加剧；商誉减值风险。